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文 | 锦缎
说好一起到白头，你却偷偷焗了油。
果链上游制造企业，一直被视为消费电子晴雨表，甚至是中国制造业风向标。今年三季度，这一阵营领域内多数公司，均呈现出扭转年初颓势的趋势：
比如表现坚挺的——歌尔股份营收同比增长40.47%，净利润同比增长15.23%（但Q4指引较差）；有表现中规中矩的——工业富联营收同比增长18.25%，净利润同比增长7.17%；当然也有表现不尽人意的——蓝思科技营收同比下降11.89%，净利润下降50.4%。
就当大家以为消费电子将以中等生水准完成3季报时，立讯精密(SZ:002475)却压哨交出了一份王炸答卷：营收同比增长79.3%，净利润同比增长36.84%。
图：部分消费电子企业三季度营收增速，来源：企业财报
大家一起相约躺平，立讯却在暗自发力，群众里面有“坏人”啊。
那么到底是什么因素，让立讯精密能够从中脱颖而出？这份漂亮的成绩单，具不具备持续性？
01 增长密码：比富士康更富士康
最近富士康员工徒步翻墙返乡的热度很高。但是真正“翻出”高墙的第一人，还要属郭台铭曾经的下属，王来春。
王来春是富士康进驻大陆第一批149名女工唯一坚持做下来的一线工人。凭借着吃苦耐劳的精神获得了郭台铭的赏识，进驻管理层后做到了课长之位，下属的工人达到了数千人，积累了丰富的管理经验。
香港金融危机爆发，王来春嗅到了机遇，辞职后拿着积蓄收购了香港立讯，凭借着郭台铭对其的扶持，拿下了大量的代工订单，随后成立了现在的立讯精密公司。
07年金融危机爆发，一直紧跟富士康的立讯，也因为富士康订单数量的大幅下滑，栽了跟头。王来春意识到了转型的必要性，通过资本开支和杠杆收购，切入了苹果供应链。
正是因为早期一线工作经验，让王来春带领的立讯在代工行业展现了实力，获得了库克的赏识，在陆续切入苹果的产品线后，2020年收购了纬创、投资昆山纬新，获得了IPhone整机组装的订单。
没有乔布斯就没有苹果天马行空的划时代产品，没有库克苹果也没法蒸蒸日上。
库克对于供应链的把控能力、整合能力首屈一指，所以说对于做苹果代工的企业，最核心的不是技术创新，而是需要具备稳定供应链的能力，以及通过出色的管理能力来压低生产成本，毕竟苹果留给上游供应链的利润少的可怜。但是这两点正是王来春的拿手好戏。
从人均营收来看，立讯精密的人均营收排在果链头部企业的第三名，人均净利排在第二名，达到了3.43万，仅次于果链占比没有那么高的歌尔股份，高于富士康嫡子富智康。
取得这样的成绩，前提是立讯2021年披露的员工人数超过22万，远高于富智康的7.4万及歌尔的9.6万。基数大的同时均值高，可见立讯在人员成本管理上优势明显。
图：电子设备制造企业人均数据2021， 来源：Choice金融客户端
再从费用率的角度来看，以三季度三费占营收比重横向来看，立讯精密是同业中费用率最低的企业，在创造等量价值的前提下，立讯的管理费用花费更少，确实可以看出立讯在管理能力层面领先同业对手。
图：电子设备企业三季度费用率，来源：Choice金融客户端
对于苹果而言，极低的成本率和管理能力，就是他对代工企业的最大要求，立讯精密切入了客户的需求，自然而然能够获得更多的订单。
也有人说立讯的营收之所以能节节攀升，主要是并购后规模扩张所致。但是不同于基本层面的投资，往往被立讯收购的企业都能进入发展的快车道，以博硕科技为例，被立讯收购三年后，净利率由7.1%提升至14.5%，收入利润也均翻倍，可见立讯的管理能力非同一般。
从另一个角度来讲，立讯目前来看稳定性甚至要好于师傅富士康。富士康因为疫情影响出现了产能衰减的问题，立讯旗下的立臻如果能够承接这部分产能，在果链的话语权占比会越来越高。
当然，立讯精密较同行增长迅猛的关键点在于，三季度大客户新品备货明显增多。大家都知道果链供应商的毛利率低的可怜，立讯也不例外，如果仅用毛利率来看，今年三季度为13.08%，较去年三季度下降3%左右，其本质原因还是收入结构变化带来的，自2020年切入苹果整机组装后，营收迅速增长，但是整机组装的毛利其实非常低，自然而然会导致企业毛利下降，因此，通过毛利率判断立讯的发展状况是不合理的。
图：消费电子各板块规模毛利示意图，来源：东亚前海证券研究所
如果从ROE角度来看，立讯无论是趋势稳定程度，还是绝对值，在电子设备制造行业都首屈一指。而且，就东亚前海证券研究所对比结论来看，ROE其实更能符合市场对电子设备行业的认知，ROE指标与立讯的市值紧密相关。
图：单季度电子设备制造企业ROE对比，来源：Choice金融客户端
图：立讯股价与ROE毛利率关系示意图，来源：东亚前海证券研究所
管理水平高，稳定性强，叠加苹果周期性产品备货需求，订单增多，整体ROE向上且高于同行，这么来看，是不是就很好理解为什么立讯业绩能够实现逆势大涨。
但是代工厂的局限性也非常突出，毛利率低业务量不稳定都是潜在因素，也实实在在地影响了代工企业的估值，如何才能在代工和自我创新拓宽业务中寻求平衡，这道题立讯也没那么好解。
02 玄妙现象：与苹果“背对背拥抱”
自从欧菲光被踢出果链后，业绩大幅下滑超过4成；京东方承接苹果面板订单后，一年利润接近前十年总和。苹果巨大的消费市场，让供应链上下游企业都想分这块蛋糕，挤破头往里钻。
而作为服务多年的大厂，一些供应链企业，有了未雨绸缪的意识，富士康一直标榜去苹果化，无论是造车，还是多产品线布局，旨在摆脱对苹果的依赖。
立讯表面看去似乎也有类似迹象。今年立讯最大的新闻，莫过于牵手奇瑞进军汽车行业，只不过不同于富士康参与整车制造，立讯致力于成为中国智能汽车Tier 1领军厂商。
与此同时，苹果早在2016年，就旨在寻求供应链替代的可能性。但是现在看来，二者看似背身离去，却又越走越近：“虚情假意”地表明立场，“你情我愿”地走向在一起。
从立讯来看，看似大刀阔斧耗资百亿进军智能汽车领域，实际上苹果所占营收的比例，却越来越高，2021年甚至达到了74.09%。而且占比一年比一年高，根本看不出有任何“去苹果化”的趋势。
图：立讯TOP1大客户占比，来源：Choice金融客户端
而且为了响应苹果要求，立讯早在2019年就在越南建厂投产，在2021年收购纬创切入整机组装后。纬创印度工厂也归立讯所有，立讯的出海意味着其根本不愿意脱离苹果这条大腿。
从苹果来讲，嘴上似乎一直在“去中国化”但是身体很诚实，虽然在印度、越南陆续布局供应链，但是国内成熟的配套体系，低廉的整体成本，自然而然地留住了苹果的心，毕竟企业是逐利的。在苹果最新公布的TOP200供应商名单中，中国企业上榜91家，占比47.9%，是名副其实的第一大供应商来源地。
并且，以立讯为例，为苹果代工的产品零部件布局，也越来越广。立讯代工的果链零部件由2013年的4种持续提升，截至去年年底，已经提升至20种。
图：立讯大客户供应链品类示意图，来源：国泰君安证券研究所
毫无疑问大客户苹果是立讯三季度爆发的核心因素，但是未雨绸缪也是非常有必要的。今年新款IPhone在华销量不佳，明年同期备货数会有显著的下降，智能手机出货量在17年见顶后，目前来看不具备反转的可能。
图：2011-2021全球智能手机出货量数据，来源：Counterpoint
所以说，立讯也急需解决新抓手的问题，瞄准智能汽车赛道确实是目前能看到的最优解：一方面市场足够大，产业链足够新，Tier1产值占整车产值的90%左右，另一方面老客户无论是苹果、小米还是华为这类消费电子龙头，也都有进军汽车市场的趋势，提前布局承接老客户需求无可厚非。
不过目前来看，立讯的新“抓手”还不太稳。
03 潜在困境：看得见却不一定够得着的新抓手
立讯并没有忘记自己的师傅富士康，沿着富士康的老路，立讯也走向了汽车领域，只不过和富士康不同的是，立讯不想造整车，而想成为Tier 1（一级汽车供应商）头部厂商。
立讯的新抓手Tier 1,一直都是传统消费电子厂商如苹果、华为布局的重要赛道，而传统汽车Tier 1厂商例如博世、法雷奥、大陆集团也都在进行电气化和智能化转型，可谓是前有狼后有虎。
当然，立讯也有自己深耕先发的优势。早在2007年，立讯就开始在汽车连接器上发力，成为了Tier 1厂商德尔福的供应商，在线束、连接器等方面立讯的产品布局也非常广。
图：立讯精密在汽车领域业务布局，来源：光大证券研究所
近年来立讯的汽车业务发展的也不错，随着电动车产业链的集体爆发，立讯汽车业务的收入持续攀升，最关键的点在于，汽车行业供应链的重塑，意味着立讯有机会摆脱自己代工厂的名声，参与到设计中来，同时也可以解决果链代工企业的顽疾，毛利率低下的问题。
根据光大证券研究所的数据我们可以看到，立讯汽车业务的毛利率非常平稳，在15%左右，已经超过了立讯整体的毛利率12.74%，并且营收的增速也十分可观。
图：立讯汽车业务相关财务数据，来源：光大证券研究所
但是就目前来看，汽车板块的业务收入占比还非常小，仅为2.69%。并且根据其投资者交流会透露的数据来看，整个上半年收入仅为21.1亿，占去年全年收入的一半左右，基本没有增长，按目前整体营收增长的幅度来看，全年汽车板块的收入占比会进一步缩小。
（图：立讯各项业务营收占比，来源：Choice金融客户端）
还有一个潜在的问题是，长期依赖苹果，毛利率水平低导致自有资金储备并不充足。因为对果链依赖程度高，立讯每年需要花费大量资金进行资本开支改造生产线和设备，这也导致其自由现金流水平一直较差，而设备折旧却节节攀升。
我们可以看到立讯近十年的自由现金流水平（本文取经营活动现金流净额-购买固定、无形、长期资产支出）越来越差。
图：立讯近十年自由现金流，来源：Choice金融客户端
经营性现金流与投资性现金流累加值十年间有九年为负数，长期经营非常依赖筹资活动带来的现金流，自身造血的能力不足，并且折旧金额不断攀升。
图：立讯2012-2021现金流水平，来源：Choice金融客户端
这种情况下，想要实现快速的转型，挤入Tier 1赛道成为龙头，面临着一定的困难，毕竟转型也需要大量的资本开支。
如果仅靠外部融资实现转型，现实会非常艰难，因为长期的杠杆并购，立讯的资产负债率已经达到62%，可供其撬动的杠杆有限，资本的逐利性会被放大——投资人如果短时间内看不到回报，又有谁会十年如一日选择相信你呢？
另外，从立讯目前布局的产品线来看，竞争对手实力不俗：连接器方面，泰科TE净利润达到22.61亿美元，接近立讯整体净利两倍，市场战略率近4成。线束方面，矢崎、住友等日本厂商占据半壁江山。即便是智能化设备、智能座舱这类电气化时代新增的市场，华为和小米也是手携重金入场，相比之下，立讯以目前的资金储备想要实现弯道超车，就有点相形见绌了。
所以说目前来看，Tier 1确实是立讯以及手机供应链企业转型的一个理想抓手，但是这条路漫长且艰难。
04 结语
作为投资者我们理应看清，立讯这次逆市业绩激增的内在原因，本质上讲不存在消费电子周期反转，也不存在立讯成功实现了转型，实际上就是借着苹果东风，备货订单猛增，并且通过不断并购切入了更多的代工产品线，从而实现提升，这种增长并不具备长期性。
当然，我们也应该看到立讯转型的目标和动力是非常明确的：
虽然说目前的能力和成果还十分有限，但是不积跬步无以至千里，无论目的是为了继续切人大客户新产品的代工路线，还是想要从根本实现转型，这种不安于现状想要向上突破的野心也值得肯定。
