【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林
核 心 观 点
政策端再度推出第二支箭，怎么看？
2018年，在民营企业经营和融资均不佳的背景下，政策推出了信贷、债券、股权三个融资渠道（“三支箭”）的组合政策，支持民营企业融资。
从2018年政策落地效果来看，股权和债权融资有明显分化。股权融资，受科创板开板、注册制推广、股市阶段性走牛影响，2018年的股权质押风险得到缓解，股权融资随后大幅增长。债权融资则仍然偏弱，无论是银行信贷，还是债券融资，2018年实际改善均偏弱，信用违约风险也并未实质性扭转。
当下，政策再次使出民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），又该如何看待？
首先，“第二支箭”是针对民营企业，不仅仅是民营房企，对此，我们应该有合理评估。
对于民营房企而言，“第二支箭”并未超出此前的政策范畴，但政策力度明显加强。在当前对于民营房企一系列的救助政策之下，未来进一步的增量政策仍可以期待。
从实际落地情况来看，考虑到之前的信用风险缓释凭证、担保增信等落地均偏市场化，如担保要提供充足反担保，明显削弱了政策的救助力度。在房地产基本面仍偏弱的情况下，如何平衡政策救助力度与对应信用风险，是当前政策需要思考的内容，对于市场只能走一步看一步。
考虑到当前，实际尚未违约的民营房企本身就已不多，而支持已经违约的民营房企进一步发债，可能意义并不大，实际的支持范围大体可以匡算。但不管怎样，有中债增做担保的债券，我们认为可以积极参与；对于目前尚未违约的并且资质较好的民营房企存量债券，也可以适度乐观。
1.第二支箭”又来了，怎么看？
11月8日，交易商协会官网发布新闻，指出：
推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。……预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。
该如何看待“第二支箭”的作用和影响？
1.1.“三支箭”的由来与发展
“三支箭”实际上指的是为了支持民营企业拓展融资，人民银行会通有关部门，从信贷、债券、股权三个融资渠道采取的政策组合。根据2018年易纲行长专访，具体而言：
第一支箭——信贷支持。人民银行对商业银行的宏观审慎评估（MPA）中新增专项指标，鼓励金融机构增加民营企业信贷投放，并通过货币信贷政策工具为金融机构提供长期、成本适度的信贷资金。
第二支箭——民营企业债券融资支持工具。由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发展提供增信支持。
第三支箭——民营企业股权融资支持工具。人民银行推动由符合规定的私募基金管理人、证券公司、商业银行金融资产投资公司等机构，发起设立民营企业股权融资支持工具，由人民银行提供初始引导资金，带动金融机构、社会资本共同参与，按照市场化、法治化原则，为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持。
“三支箭”的政策组合始于2018年。2018年上半年，受经济下行、监管升级导致企业再融资困难、部分企业自身资质不足等因素影响，民企的经营和融资状况均表现不佳。股价下跌导致股权高质押民企出现平仓风险，债券集中到期下的民企违约事件亦对市场信心产生不小的冲击，金融机构对民企的风险偏好迅速下降。
为扭转局面，2018年下半年开始，尤其在10-11月，支持民企的相关政策集中出炉。其中，11月1日习总书记主持召开的民营企业座谈会更是加速促进了包括纾困基金、纾困债等多项政策的落地。
措施主要包括：1）重启支持民企债券融资的民营企业债券融资支持工具；2）成立由地方政府牵头设立的缓解上市民企平仓风险的纾困基金；3）各类符合条件的机构发行专项公司债券募集资金专门用于纾解民营企业融资困境及化解上市公司股票质押风险；4）启动证券业支持民企的资管计划与保险业专项纾困产品；5）部分银行对投放面向民营企业、小微企业的贷款提出了目标。
2019年以后，缓解民企融资难的步伐仍未停止，政策密度虽较2018年年末有所下降，但力度不减，只是重点有所不同。2018年年末多项措施的主要目的在于控制及降低民企在直接融资中集中爆发的风险，意在缓解短期内民企再融资压力，恢复金融机构的风险偏好。2019年后，监管的目标显然更加长远，新增政策主要强调通过增加间接融资供给，降低实体企业融资成本，配合减税、定向降准等方式深入解决民企“融资难、融资贵”的问题。
1.2. 政策效果如何？
信贷方面，小微企业获得了显著支持。根据银保监会祝树民副主席在新闻发布会的表述来看，截止2018年9月末，五家大型银行小微企业贷款余额是2.52万亿元，较2018年末增加47.9％，已超额完成这五家大行全年增量计划和政府工作报告30％的增量目标。五家大型银行平均贷款利率是4.75％，较2018年全年平均贷款利率下降0.68个百分点。同时，通过发放信用贷款、减费让利等措施降低小微企业其他融资成本0.58个百分点，所以小微企业在五大行的综合融资成本下降了约1.26％。结合普惠小微企业贷款余额也能明显观察到，2018年后这一数据在持续增长，2022年上半年增长尤其明显。
但银行对民营企业整体的支持力度增加并不算显著。我们以有民营企业贷款数据公布的工行、农行数据来看，两家银行在2017-2020年期间，针对民营企业的贷款余额增速并不算显著。2021年以来，这一情况才有明显的改善。
股市上，政策取得了较好的效果。2018年在纾困基金等一系列政策落地后，上市公司股权质押风险明显缓解，2019年科创板开板、注册制推广，股市迎来一波小牛市，以民营企业为主的公司通过股市进行融资的途径顺畅。
更具体来看，在纾困债、纾困基金、民企纾困资管计划等共同作用下，质押回购融资余额持续下滑，平仓金额减少，风险得到控制。市场质押市值占比已经从2018年11月1日约8.81％下降至2019年11月15日的7.71％。根据深交所《2019年第二季度股票质押回购风险分析报告》，二季度末已实施完成的纾困项目涉及224家上市公司，金额约861亿元，其中，86.2％的纾困对象为上市公司控股股东，81.7％的公司为民营企业，纾困方式方面，受让股东股份等股权方式及质押融资等债权方式占比各半，分别占49.8％、49.9％。2019年末至今，股权质押占比也在持续下降，股权质押造成的风险已经大幅下降。
股权融资方面，2018-2022年，民营企业通过IPO分别实现融资1013亿、1683亿、4099亿、3868亿和3994亿，在科创板及注册制推动下，民营企业IPO融资大幅增长。
但债券融资仍不尽如人意。
首先，民企债券净融资从2018年开始持续为负，2020年受房企开始持续违约影响，民企债券净融资大幅为负；从发行量来看，其发行量占比从2016年的20％左右下行至2022年的5％左右。部分民企陆续退出债券市场，市场存续量持续下降。
其次，2018年民企违约潮后，尽管引入了CRM等支持民营企业融资，但信用风险保护工具主要对单只债有一定支撑作用，对于主体融资支持力度较弱，难以扭转市场对民营企业的风险偏好，民企债券融资仍然困难。债券市场民企违约仍然频发，2018-2022年，每年民营企业违约数量均在30家及以上。
当前，政策再次提出“第二支箭”这一政策工具，且明确提到“支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资”，又该如何理解这一政策的影响，尤其是对于民营房企而言？
1.3.怎么看“第二支箭”对民营房企的支撑？
“第二支箭”是民营房企救助政策的一环。从年初至今，先后出台了多项缓解房企融资难的政策，包括CRM、担保发债、并购贷、并购债等。“第二支箭”将通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，对民营企业融资给予支持。实际上，救助方式仍在之前的一系列政策范畴之内。
但政策力度明显强于历史。通过回顾2018年针对民企的一系列救助政策，此次“第二支箭” 总支持规模约2500亿元，政策支持力度明显更强。
但同时，我们也要考虑到，当前我们面临的基本面也处于历史较差的水平。1-9月房地产累计销售额下滑幅度达26.3％，房贷利率持续降低，各地限购、限贷政策也在持续放松，但似乎对于购房者的刺激作用并不明显，房地产市场仍难言企稳。
民营房企信用资质的市场认可度仍处于偏弱状态。从民营房企的融资情况来看，二级市场估值方面，目前境内存续的民营地产债中，超6成二级市场估值在10％以上。
且从前期的信用风险缓释工具、担保增信发债情况来看，对单只债的作用非常显著，但是对于主体信用资质的改善比较有限。
从之前的担保来看，实际落地情况比较市场化，中债增提供担保的同时，需要提供充足的反担保，而对于当前岌岌可危的民营房企而言，提供充足的反担保物，本身就可能比较困难，同时，提供重足反担保物意味着实际的政策支持力度有所减弱。
当然，“第二支箭”具体如何落地，是否会更符合政策救助的意愿，可能还需要进一步观察，不排除执行过程中有所放松。在房地产市场基本面仍然偏弱的情况下，逆势为弱资质房企提供纯信用担保，最终的信用风险谁来承担，可能也是政策在思考的内容，仍需走一步看一步。
此外，“第二支箭”是针对民营企业，不仅仅是民营房企，对此，我们也应该有所评估。
1.4.小结
风 险 提 示
风险提示：宏观经济波动超预期，海外战争等风险因素持续发酵，信用风险事件频发等。
本文源自券商研报精选
