（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁、关竣尹）
锦纶行业：受益运动赛道景气成长，锦纶渗透率提升空间大
产业链：中国生产全球 70%的合成纤维，锦纶具有较好的成长和盈利能力
分类：天然纤维、合成纤维、人造纤维。服装初始产品是纤维，纺织纤维根据制作过程所需的原料和工艺不同分为化学纤维和天然纤维，其中化学纤维又分为合成纤维和人造纤维。天然纤维直接由天然物质棉、麻、毛、丝组成，人造纤维是先由棉短绒、木材、醋酸等天然原料加工形成相应的纤维素再合成人造棉、丝、毛，合成纤维通常是先由石油提炼产生的各类化工品再通过化学反应合成。全球合纤事业快速壮大并向中国迁移，中国产量占全球70%以上。1960 年后，石油工业化促进全球合成纤维事业的蓬勃发展，同时顺应全球纺织服装的产业链向中国迁移趋势，国内的合成纤维事业迅速壮大，2017 年中国合成纤维产量占全球的比重为 71%，产业链地位显赫。 锦纶是第二大合成纤维。2021 年国内化学纤维产量总计为6525 万吨，人造纤维/合成纤维占比分别为 8.6%/91.4%。从合成纤维结构看，涤纶凭借更显著的成本优势占据 89.9%的份额，产量为 5363 万吨；锦纶仅次于涤纶，占比为7%，产量为415 万吨；氨纶占比 1.5%，产量为 87 万吨；其余合成纤维不足2%。
锦纶纤维单价和盈利介于涤纶和氨纶之间，过去十年单价下降，毛利率提升
1）成长性：近年下游景气驱动锦纶和涤纶恢复成长。由于锦纶6 前道己内酰胺在2011 年后国产化，2011~2016 年锦纶保持 CAGR 16%的快速成长，同期涤纶/氨纶为 7.2%/15.3%。2016~2018 年锦纶产量在较高基数下增长停滞，2018 年后在运动服饰赛道景气驱动下恢复 7.9%的复合增速，同期涤纶/氨纶为10.1%/8.3%。2）单价：原材料国产化后持续下降，锦纶介于涤纶和氨纶之间。近年来随着中国合成纤维产业链地位的增强、产能的快速扩张，各产品单价均有下降的趋势，以 2021 年平均值来看，锦纶、涤纶、氨纶吨价分别为19891、8990、67740元，锦纶价格介于涤纶和氨纶之间。 3）毛利率：锦纶介于氨纶和涤纶之间，过去 15 年中枢在抬升。据wind统计，2005~2010 年，锦纶纤维毛利率在 6.5~9%区间，平均为7.9%，而在2011年前道己内酰胺国产化后，2011~2015 年毛利率提升显著，平均为9.9%，且与涤纶差距明显拉大。根据上市公司毛利率平均值，2012-2016 年，锦纶纤维毛利率在10~14%之间波动，平均 11.5%，比涤纶平均高 5.5 百分点，比氨纶平均低6.7 百分点。2018 年以后锦纶纤维毛利率正常在 13%左右，高于涤纶2.7 百分点。
锦纶行业：近年纤维产量增长加速，龙头集中度高
前期高基数调整后，近 3 年行业恢复较高增长。2021 年中国锦纶纤维产量415万吨，占全球比重近 60%，同样在全球具有较强的产业链话语权。复盘行业成长历程，2011 年前后，锦纶纤维上游原材料己内酰胺国产化突破，随后行业进入快速成长期，2011~2016 年复合增速 16%，2016~2018 年在高基数下增速有所放缓，2018年至今在下游运动赛道景气驱动下复合增速恢复至8%。从产品结构看，锦纶纤维分为锦纶 6、锦纶 66、锦纶610、锦纶56 等，其中锦纶66 产量约 39 万吨（约 4 万吨民用丝），锦纶 6 产量约318 万吨（约223万吨民用丝），具体将在“锦纶 66”章节中进一步分析。前五大厂商集中度约 40%，台华新材成长较快，产能差异化程度高。从国内锦纶纤维生产格局看，前 2 大厂商产能集中度 25%，前 5 大厂商产能集中度40%，行业集中度较高，其中锦江和恒申分别拥有 40 万吨和33 万吨实际产能，台华新材近年成长较快，2020 年之前约 7 万吨实际产能，2019 年中开工建设的“12万吨锦纶长丝”项目于 2021 年初建成，当年实际产能爬坡至约13 万吨（其中近2万吨锦纶 66，6000 吨物理法再生锦纶），在国内排名第五，差异化程度明显较高。
需求端趋势：头部品牌积极布局女子瑜伽和户外运动，锦纶行业受益运动景气与消费升级
锦纶纤维弹性亲肤、吸湿性、强度、耐磨等优势较好。1)锦纶面料的耐磨性居各种面料之首，是棉花/羊毛/粘胶纤维/10 倍/20 倍/50 倍。2)锦纶面料吸湿性良好，公定回溯率 4.5%，远高于涤纶的 0.4%，舒适度高。3)锦纶面料轻质柔软，皮肤触感温和，纤维密度低于大多数面料。4）锦纶回弹性良好，抗静电、色牢度高。锦纶广泛应用于运动功能性服饰。运动服饰需保证大幅度动作完成，要求有足够延展性，其次需要有良好散热性、亲肤性、强度和耐磨性，因此对锦纶面料需求较高。按不同运动场景看，1）锦纶具有较好弹性、柔软触感、亲肤、吸湿性优势，广泛应用于中高档瑜伽、内衣、健身衣等室内贴身无缝服饰。2）锦纶具有较好耐磨性、强度、抗高温和低温能力，广泛应用于中高档户外运动、滑雪、羽绒服等室外功能运动服饰。随着人们对服饰功能性和舒适度有更高追求，预计使用锦纶比例将进一步增加。
锦纶面料广泛应用于各类运动服，国内运动服 1656 亿元，渗透率低，成长迅速。1）2021 年全球服饰零售规模为 13687 亿美金，其中运动服零售规模约为1945亿美元，占全球服饰零售额的 14.2%，CAGR 5 为 3.2%，高于服饰整体复合增速（1.0%）。2）从国内的情况看，2021 年服饰零售规模为 22891 亿人民币，其中运动服饰约1656 亿元，占国内服饰总零售额的 7.2%，近年来国家对体育产业政策上大力支持，国内运动服呈现景气成长的趋势，CAGR 5 为 13.3%，显著高于服饰整体（4.8%）。
运动场景主要分为室内和户外，近年国内女子运动崛起和行业消费升级趋势下，锦纶下游的瑜伽、健身和运动内衣（室内），户外高尔夫、登山和冰雪服饰（室外）等小众赛道快速崛起。 1、室内运动：对面料亲肤性和弹性要求高，瑜伽健身和女子运动崛起，消费升级对服饰功能性需求日益增长 瑜伽服饰：国内复合增速 23%，运动龙头纷纷加码布局瑜伽品类。中高档瑜伽服由于对亲肤性和弹性有特殊要求，因此对锦纶的需求较为刚性。2020 年国内瑜伽类服饰规模 187 亿元，CAGR 4=22.9%，快速成长。从行业前景看，继全球最大瑜伽服品牌 Lululemon 持续展现强劲成长势头后，运动巨头耐克和阿迪、本土龙头李宁等纷纷加大对女子瑜伽品类的布局，预示行业未来广阔的成长空间。
内衣：中国内衣零售额 1769 亿元，运动内衣成长前景广阔。内衣对耐磨性、弹性、吸湿性、亲肤性要求很高，因此往往需要运用到锦纶6 或者锦纶66 纤维。2021年中国内衣消费规模为 1769 亿元，其中中国内衣占人均服装支出仅10%，对比欧美发达国家，无论是人均消费金额还是人均频次均有较大的提升空间。另外，随着中国健身人群快速增长、女子健身兴起，预计运动内衣将有广阔成长前景。
展望：头部品牌积极布局瑜伽和女子运动品类，行业有望迎来高速发展。近年来女性运动潮流兴起，健身人群的持续增长推动运动内衣快速发展，Lululemon快速崛起预示瑜伽运动服饰的高景气度，耐克、阿迪达斯等头部运动品牌纷纷加码瑜伽和运动文胸 SKU 开发布局。未来随着消费者对产品功能需求的提升，我们预计相关服饰使用锦纶 6 或锦纶 66 的比例将进一步增加。国际品牌：1）优衣库 2021 年上线线上健身课程，2022 年推出搭载独家AIRism科技的凉感瑜伽裤；2）耐克 2017 年推动线下 5000 家店铺设立女性专卖区，2020年推出 Nike Yoga 系列产品，并计划于 2022 年投资130 万美元支持女性运动员；3）阿迪达斯 2020 年与沃芙德合作开发女性功能性无缝运动服装，2021 年举办瑜伽主题训练活动并同步线上直播，2021~2025 年阿迪女子品类复合增速目标达到中双位数；4）Puma 2020 年 STUDIO 系列瑜伽服饰亮相线上商城，2022 年底计划为瑜伽产品配套专业直播训练课程。 本土品牌：中国女性的健身活跃频次超过男性 25%，女性每年平均健身支出高出男性 15~20%，女性的运动服饰的增长高于男性服饰的2~4%。1）安踏在五年规划中提出 2025 年女子品类达到 200 亿销售额的目标；2）李宁于2021 年官宣钟楚曦为李宁女子运动风尚大使，大力推广女子运动系列和瑜伽品类。
2、室外运动：对面料耐磨和强度要求较高，近年户外运动快速成长，冰雪运动前景可期
1）户外运动：都市年轻人对“亲近自然，挑战自我”热情高涨，户外品牌快速成长。户外运动服饰由于需要满足良好的耐磨性、强度、耐高温和低温能力，因此对锦纶需求往往较大。2019 年全球户外运动装备规模488 亿美元，CAGR4为4.0%，国内规模为 311 亿元人民币，CAGR 4 为 11.5%。进入后疫情时代，消费升级驱动都市年轻白领对“亲近自然，挑战自我”的追捧，其中安踏集团旗下的户外品牌迪桑特、可隆、始祖鸟品牌近年持续呈现强劲的增长趋势，户外露营装备需求也在短期内大幅提升。 2）羽绒服和冰雪服饰：稳步双位数增速，国家政策支持下冰雪赛道前景可期。中高端羽绒服、滑雪服面料对于防风、强度和耐极寒性能要求较高，对锦纶面料需求较高。从羽绒服看，近年国内羽绒服零售额保持10-15%的稳步增长态势。从冰雪产业看，2016~2019 年保持 12.6%复合增长至5209 亿元，国家发改委发布的《冰雪运动发展规划》指出，目标到 2022 年冰雪产业规模达到8000 亿元，实现3 亿人参与冰雪运动，2025 年冰雪产业规模达 1 万亿元，成长前景可期。
供应端趋势：顺应本土消费升级，供应端升级是大势所趋
（一）发展历程：八十年历程迭代，行业充分成熟，格局巨变向中国迁移
锦纶 66 和 6 纤维先后问世，早期美国是最大生产国，70 年代中国产能从无到有。锦纶 66 和 6 纤维分别于 1939 年和 1940 年实现工业化生产，50 年代石油化工行业崛起促进合成纤维快速发展。50 年代末，中国从德国引进锦纶聚合纺丝设备，1974 年辽化公司实现尼龙量产从无到有，1978 年产量1.5 万吨。70 年代末，美国仍是全球最大的锦纶纤维生产地，占全球产量 37%，其次是日本和苏联。21 世纪纺织产业向中国迁移，目前中国生产全球约60%锦纶纤维。1988 年中国纺织部组织引进日本成套工艺建成了平顶山锦纶帘子布厂，解决国内尼龙66盐依赖进口的问题。20 世纪末，国内锦纶纤维产量 34 万吨，占全球产量8.8%。2002年南京帝斯曼公司成立，助推锦纶 6 纤维原料己内酰胺发展。进入21 世纪，随着纺织的面料和成衣产业从日韩迁移到中国，以及进入小康社会的中国对锦纶内需的增长，加速全球锦纶产能转移，2007 年中国成为全球第一大锦纶纤维生产国，2017年中国锦纶纤维产量 332 万吨，占全球约 60%。
（二）为顺应内需消费升级，本土供应升级是大势所趋，锦纶渗透率提升空间广
复盘全球纺织产业发展史，当前中国（除港澳台外）类似于70 年代的日本、90年代的韩国和中国台湾地区，中高端纺织产业正在逐步崛起，同时本土消费升级也将加速供应端的升级。 目前来看，一方面，中国锦纶纤维和面料在全球的规模相比低端的涤纶产业仍有很大提升空间，另一方面，高端锦纶的生产能力和品质又仅仅处于起步阶段（例如中国/全球锦纶 66 产量占锦纶比重分别约 10%/30%），因此中国锦纶行业无论是体量规模还是产品档次和品质上都还有十分广阔的提升空间。1）中国锦纶面料出口快速成长，但相比涤纶仍有较大提升空间。从纤维的下游锦纶面料和涤纶面料看，中国除港澳台外的出口份额均在全球第一。其中锦纶面料出口份额于 2012 年达到 13.7%，超过日本，2016 年25.5%，超过中国台湾，2021年 39.6%，全球产业链地位持续强化，但与偏低端、更成熟的产业涤纶面料（74%）相比仍有很大提升空间。 2）中国锦纶纤维产量占化纤比重仍有提升空间。2017 年，中国除港澳台外/日本/中国台湾/美国锦纶纤维产量占化纤比重约为 6.8%/15%/17%/17%，在国内产业结构升级驱动下，未来锦纶纤维产量比重仍有较大提升空间。
高端纤维一：锦纶66 受益原料端突破，民用渗透率提升空间广阔
锦纶 66 相比锦纶 6 有显著性能优势，但多年来前道原料己二腈为国际大厂垄断，国内锦纶 66 民用丝产量仅约 4 万吨/年，不足锦纶6 的2%。2022 年7 月己二腈成功实现国产化，民用切片国产化进展较好，参考锦纶6 当年原材料国产化历程，3年时间从原材料到下游面料本土产业的崛起，从而实现各环节加工成本和毛利压缩，终端服饰得以实质降价，需求量提升。我们测算3 年后锦纶66 瑜伽裤有望降价 120-140 元至 250-270 元，在价格下降、消费升级和功能性驱动下，国内锦纶66 瑜伽裤需求有望增加 3.6 倍，锦纶 66 服饰整体销售额将从211 亿元增长至797亿元（渗透率提升至 3.1%）。
行业概况：锦纶 66 民用性能卓越附加值高，行业小众，具备纺丝能力的企业较少
（一） 锦纶 66 在服装性能显著好于锦纶 6，产品附加值高
锦纶 66 由己二胺和己二酸缩聚制得，其综合性能好，具有强度高、刚性好、抗冲击、耐油及耐化学品、耐磨和自润滑等优点，尤其是硬度、刚性、耐热性和蠕变性能更佳，因此广泛应用于工业、服装、装饰、工程塑料等领域。锦纶 66 性能更佳，广泛应用于高档无缝和运动功能服饰。理论上目前使用锦纶6纤维的服饰均可使用锦纶 66，而锦纶 66 的性能比锦纶6 显著更佳。1）锦纶 66 面料手感较锦纶 6 柔软细腻，回弹性较好，亲肤性更佳，因此在高档内衣，无缝服饰，高档瑜伽裤等领域应用较广泛，例如，Lululemon 瑜伽裤主要应用 80%锦纶 66 与 20%氨纶纤维混纺制成。 2）锦纶 66 的耐洗涤、耐磨、强度和韧性、防风、耐高温低温能力，相比锦纶6均有更优的性能，因此可广泛应用在高档户外运动服饰，冲锋衣，防晒衣，羽绒服面料，防护服，帐篷，军用装备等功能性领域。民用锦纶 66 制备工艺难度大，供应稀缺，产品附加值高。由于锦纶66 着色难度大，因此锦纶 66 切片、纺丝和染色环节对工艺的要求均显著高于锦纶6，染色不均匀的产品则成为降级品，降级品率的高低直接关系到产线生产效益。目前国内具备高品质锦纶 66 民用丝生产能力的企业极少，锦纶66 丝（民用良品）的单吨售价是锦纶 6-DTY 的 2.5~3 倍，具有显著更高的附加值。
（二） 规模与格局：国内锦纶 66 民用丝规模约 4 万吨，全球约25 万吨，台华新材是国内龙头
中国是全球锦纶丝生产大国，但锦纶 66 制造地位较弱。2020 年中国除港澳台外有 384 万吨锦纶纤维产量，其中约 318 万吨是锦纶6 纤维（约223 万吨民用），约 39 万吨锦纶 66 纤维（约 4 万吨民用）。中国除港澳台外锦纶产量占全球近60%，而锦纶 66 产量占全球仅 20%，其中锦纶 66 民用丝产量占全球仅16%，可见中国在高端纤维的制造地位仍然较弱。 与其他合成纤维相比，锦纶 66 规模小，主要是由于此前锦纶66 前道原材料己二腈被国际大厂“卡脖子”，后文将重点阐述。
中国锦纶 6 格局：锦江、恒申、华鼎位列前三，台华扩产后位列第五，行业集中度高。按实际产能口径，2021 年锦纶 6 民用丝前三大龙头分别为永荣锦江（40万吨），恒申（33 万吨）和华鼎股份。台华新材“2019 年12 万吨锦纶丝”项目于 2021 年初正式建成投产，当年锦纶 6 丝实际生产能力约11 万吨，位列第五。行业 CR3 和 CR5 分别为 32%和 40%，集中度较高。 中国锦纶 66 格局：东隆兴、台华和屹立是前三龙头，品质和良率较好。中国（除港澳台外）和中国台湾地区合计约 8-10 万吨锦纶66 民用丝实际产能。其中位于中国台湾地区的东隆兴尼龙 66 产量第一，约 1.5 万吨，台华新材在新项目投产后产能快速扩张，2021 年约 1.3 万吨实际产量，以色列屹立的苏州工厂约7000吨产量。另外烟台华润和义乌博尼有少量产能，中国台湾地区远东新、集盛、聚隆等纺织大厂预计也有少量产能。 从产品看，1）屹立（苏州）和东隆兴具有多年生产尼龙66 民用丝的经验，产品品质、产线良率和销售单价均在行业领先；2）台华新材的规模和良率近年成长迅速，在本土企业中具有明显优势，纱线品质已基本满足中高档瑜伽服（Lululemon）要求，但仍较低于屹立和东隆兴。3）华润和博尼纱线产品定位与东隆兴、屹立、台华有一定差异，博尼主要应用在无缝领域，华润主要应用在丝袜领域，预计产品售价相对较低。
原料端利好：“卡脖子”数年的原材料顺利国产化，民用切片国产化可期，成本稳步下降
（一）前体原料一：“卡脖子”数年的己二腈成功实现国产化，标志着尼龙66产业链进入新章程
1、前体原料己二腈长期为国际大厂垄断是导致锦纶66 价高的主要原因之一
锦纶 66 重要前体材料己二腈制备技术难度高，中国历史上多次制备己二腈项目均失败：90%的己二腈用于制备己二胺，己二胺用于合成锦纶66 切片，因此己二腈是锦纶 66 纤维的主要前体原料之一。但己二腈制备难度极高，过去数十年我国多家大厂历经多次尝试均以失败告终，1970 年中石油辽阳石化引进法国己二酸氨化法生产己二腈工艺，但因为能耗高、流程长、副反应多，于2002 年停产；神马股份 2010 年开始研究己二腈合成技术，但最终未能攻克这一难题；2015年山东润兴化工投资建设 10 万吨己二腈装置试生产，但不久后装置发生爆炸导致停产。
过去己二腈生产为国际大厂垄断，同时频发不可抗力因素造成供应不稳定性。由于己二腈极高的技术壁垒，2020 年之前国内己二腈的供应为国际大厂所控制，从全球格局看，全球己二腈产能约为 186 万吨，其中英威达（美国、英国）共拥有98 万吨，占全球产能的 53%，奥升德/BASF 拥有 49/30 万吨产能，国内华峰集团2020 年率先突破己二腈工业化生产技术，投产 5 万吨。同时海外不可抗力频发也不时引发己二腈“供应危机”，据中纤网统计，2020 年下半年到2021 年Q195%的己二腈产能因不可抗力而涉及到短暂停产。
2、中国化学 20 万吨己二腈产能成功开车，2022 年预计产量10 万吨
国内华峰和天辰已突破己二腈技术，并有相应的产能投产。继华峰集团2020年成功突破关键技术，实现利用己二酸法投产 5 万吨己二腈后，众多海内外企业均把己二腈扩产计划提上议程。据不完全统计，2021~2023 年英威达上海、华峰、天辰齐翔、奥升德、平煤神马集团、曙光和惠生集团等在国内有明确的投产计划。
2022 年 7 月中国化学旗下的天辰齐翔成功突破丁二烯路线的己二腈技术，20万吨产能顺利投产，并预计 2022 年实际产量达到 10 万吨。己二腈这一“卡脖子”技术的实质性突破标志着尼龙 66 产业链进入一个新的阶段，原材料成本下降将会是必然趋势。
（二）前体原料二：工程塑料切片大幅扩产，国产民用切片预计最早2022年底机械投产
己二腈国产化叠加 PA66 工程塑料切片大幅扩产预期，近期切片价格持续下滑。由于己二腈国产化、PA66 切片大幅扩产的预期、行业需求较弱等多方面因素叠加，今年 PA66（1300S）切片（工程塑料）市场价格持续下降。虽然国内民用PA66切片仍然为英威达所垄断，但其定价机制一部分与工程塑料切片价格相关，因此近期民用 PA66 切片价格也在下行（幅度较工程塑料小）。重庆华峰 6 万吨间隙法 PA66 切片预计 2022 年底机械投产。2022 年6 月29日，重庆华峰 30 万吨/年尼龙 66 一体化项目（二期）竣工，同日30 万吨/年尼龙66一体化项目（三期）开工，三期计划在原有基础上投资1.6 亿元，建设6万吨间隙法 PA66 切片，预计 2022 年 12 月机械投产，该切片可应用在民用纤维领域，但是品质还需一段时间的检验与优化。民用切片的研发进程加速将削弱英威达作为行业垄断者的地位，令原材料切片价格进一步下降。
拆分瑜伽裤各环节价值链，终端降价还需要全产业链成熟化降本增效
我们对一条瑜伽裤生产全过程的价值链进行拆解，分别以尼龙66 和尼龙6为原材料，参考行业内代表性企业样本，对各环节涉及的原材料价格、成本结构、材料损耗、毛利空间等要素给予合理假设。测算得出，目前一条以尼龙66 为原材料的瑜伽裤出厂价约为 97.4 元，而以尼龙 6 为原材料的瑜伽裤出厂价约为53.6元，前者的价格约为后者的 1.8 倍。在这显著的出厂价差背后，除了来源于尼龙66与尼龙 6 原材料切片的价差，还来源于层层加工环节下，全产业链成熟度差异导致的其他生产成本和毛利空间的差距。尼龙 66 和尼龙6 瑜伽裤具体各环节价差对比情况如下： 1）纺丝环节：长丝售价差 3 倍，差值 16.9 元，其中切片材料成本差11.7元，其他生产成本+毛利差 5.1 元； 2）纺织环节：坯布售价差 2.6 倍，差值 23.4 元，其中长丝材料成本差16.9元，其他生产成本+毛利差 6.4 元； 3）染整环节：面料售价差 2.1 倍，差值 31.6 元，其中坯布材料成本差23.4元，其他生产成本+毛利差 7.7 元； 4）制衣环节：成衣售价差 1.8 倍，差值 43.9 元，其中面料材料成本差31.6元，其他生产成本+毛利差 11.7 元。 因此，一条以尼龙 66 为原材料的瑜伽裤比尼龙 6 为原材料的瑜伽裤出厂价差达到43.9 元，这其中有长丝材料的价差 16.9 元，还有来自纺织、染整、制衣等中下游加工环节因为损耗率、规模效应、竞争格局等因素导致的其他成本和毛利的差别，这些合计达到 27 元，占瑜伽裤出厂价差的比例甚至高于长丝材料价格的差异。若期望成衣出厂价下降，除了由原材料己二腈、切片、长丝引起长丝降价外，还需要下游各环节产业成熟共同驱动加工成本和毛利下降。
品牌加价作用下，尼龙 6 与尼龙 66 瑜伽裤的零售价差被进一步放大至百元以上。据测算，尼龙 6 和尼龙 66 瑜伽裤出厂价分别为 54/97 元，假设终端零售折扣均为80%，4~6 倍的加价倍率下导致的尼龙 66 和尼龙 6 瑜伽裤零售价差在141~211元，取中间值 5 倍加价率，则零售价差预计在 176 元。
产业推演一：尼龙 66 产业链将向国内迁移，终端有望降价120-140元，需求将增加 4 倍以上
（一）目前尼龙 66 产业链主要位于中国台湾，中国除港澳台外尚未形成规模
国产原料端供应问题逐步解决，但目前尼龙 66 中下游配套产业仅在中国台湾地区更为成熟。锦纶 66 产业链长期受制于上游原材料己二腈的局面正在逐步打破，己二腈已经成功国产化，民用切片国产化可期。但从前文的瑜伽裤各环节价值链图可以看出，除长丝外，尼龙 66 织布、染整和车缝加工成本和毛利润均高于尼龙6，尼龙 66 各环节的加工成本比尼龙 6 预计高 40~50%，主要由于尼龙66产品性能不稳定导致再加工工艺难度较大，例如，尼龙 66 染色环节良率较低，中国台湾头部企业染色良率在 90%以上，而中国除港澳台外的企业可能只有80%左右。尽管中国除港澳台外的纺织面料产业规模领先，当下服饰品牌仍主要从中国台湾采购尼龙 66 面料。以 Lululemon 品牌为例（主打瑜伽产品，面料以尼龙66为主），2021 年 48%布料供应来自中国台湾，仅 19%来自中国除港澳台外，而实际上中国除港澳台外的锦纶和涤纶面料在全球出口份额分别为40%和74%。
（二）复盘 PA6 原料国产化历程，己二腈国产化同样有望带动国内PA66中下游产业崛起，从而令终端快速降价
为更好地展望尼龙 66 原材料国产化带来的变化，我们对尼龙6 原材料国产化历史进行复盘。 尼龙6原材料技术突破后在3年内基本完成国产化。尼龙6原材料己内酰胺于2011年前后开始技术突破，2011 当年国内己内酰胺产能/产量分别为59/54万吨，2012~2014 年国内合计新增己内酰胺产能 177 万吨，产量增长118 万吨，净进口依存度从 2011 年的 54%下降到 2014 年的 11%。
同时我们看到尼龙产业从上游传导到下游的连锁反应：1）国内己内酰胺生产地位快速提升：2011 年国内己内酰胺产量仅为全球的13%，在国产化后，国内生产地位迅速提升，2021 年占全球产量约63%。2）国内锦纶 6 丝价格呈现明显下降趋势：2011 年锦纶6 丝DTY 全年平均价格为34923 元/吨，2012~2014 年分别为 28592/26303/23979 元/吨，价格分别同比减少18.1%/8.0%/8.8%。随后除部分年份受化工周期影响有所波动外，整体价格呈现下降趋势，2019~2021 年分别为 18969/16058/19936 元/吨。3）中下游产业逐步崛起，国内锦纶 6 面料出口份额迅速提升：己内酰胺国产化后，国内尼龙 6 原材料供应得到有效解决，随后中下游产业的地位逐步崛起。中国除港澳台地区的尼龙面料在全球的出口份额从 2011 年的10.3%提升至2014年的 15%，2016 年的 25.5%，2021 年的 39.6%，而距离配套高度成熟的涤纶面料（74%）仍有 34pct 的差距。 4）价格下降，国内锦纶纤维需求增长加速，在化纤的渗透率提升：2011年后随着原材料供应充裕、下游面料产业趋于成熟，我们预计锦纶6 产业链各环节成本有所减少，终端价格得到较好下降，从而令锦纶 6 纤维需求增长加速，抢占一部分其他化纤的份额。2011年国内锦纶纤维产量占化纤比重为4.7%，2014年为5.8%,产量 3 年间增加 96 万吨，2017 年达到 6.8%，产量相比2011 年增加174万吨。
尼龙 66 上游扩张提上日程，中下游配套正在加速开发，终端价格有望逐步下降
总结复盘尼龙 6 原材料国产化历程，在己内酰胺技术突破后3 年内国内产能增长298%，尼龙 6 丝价格下降 31%，5 年内尼龙面料出口份额从10%提升至26%（相对滞后 1-2 年），产业链成熟从而驱动终端对尼龙 6 需求快速增长。2022 年尼龙 66 原料己二腈已经成功突破，未来 3~5 年国内共有超过100万吨己二腈和 200 万吨 PA66 切片扩张规划（其中 2023~2024 年民用切片扩张计划超过13 万吨），纺丝端台华新材也将在未来 2 年有 6 万吨民用产能释放，产业链正在演绎着与己内酰胺当年类似的历史。 国内具有尼龙面料/服饰制造能力的部分供应商有远纺（苏州）、超盈、申洲、健盛和维珍妮等。1）儒鸿和远纺：儒鸿和远纺是 Lululemon 面料重要供应商，拥有尼龙 66 成熟织染工艺，其中远纺在苏州有织染工厂。2）超盈：公司拥有尼龙66 织布和染整工艺，合作客户有维密、Lululemon、阿迪、UA 和优衣库等，是台华新材尼龙 66 纱线客户之一，但是超盈尼龙 66 染色良率相对儒鸿和远纺较低，未来有提升空间。3）申洲国际：针织面料到运动针织成衣一体化龙头供应商，看好瑜伽无缝服饰行业景气度，并成功进入 Lululemon 供应链，提供“面料-成衣”
一体化供应，具有尼龙 66 相关织染和缝制工艺。4）健盛：公司在2017 年收购俏尔婷婷发展无缝服饰业务，主要客户为 delta、优衣库、HM、迪卡侬、李宁等，有锦纶面料和服饰生产经验。5）维珍妮：贴身内衣全球龙头，主要客户为维密、耐克、优衣库、Lululemon、爱慕、UBRAS 等，有丰富的锦纶服饰成衣加工经验。目前中国除港澳台外的尼龙 66 织染和缝制产业尚未形成规模，尼龙66 服饰各环节加工成本均比尼龙 6 高 30-50%。领先的尼龙 66 纺纱企业正着手联合织布和染整厂共同试验和研发，加速下游织造和染整技术工艺改善和良率提升，我们认为更高的出厂价和消费市场对功能性的追求是制造产业发展的重要推手。彼时，尼龙 66 上中游产业链将逐步向国内迁移，终端成本将会得到实质性的下降，尼龙66 也有望凭借优越的性能实现渗透率的大幅提升。
（三）演绎价格下降传导路径，3 年后锦纶 66 瑜伽裤有望降价30%~40%
2022 年己二腈成功国产化，国产民用切片有望逐步量产。3 年后，假设PA66民用切片吨价下降至 1.8-2.1 万元，纺丝/染整良率明显提升，其他加工环节各项成本差异明显缩小，将会带动瑜伽裤出厂价的明显下降。具体假设情形分析如下：1、若 3 年后，国内纺丝/染整良率分别提升至 86%/93%（接近头部国际厂商水平；原假设为 78%/85%），单位 PA66:PA6 加工成本=1.17:1（原假设为1.43:1），则PA66 成衣出厂价下降至 65.1-67.7 元，减少 30-32 元。2、若 3 年后，国内纺丝/染整良率分别提升至 86%/93%，单位PA66:PA6 加工成本=1.04:1，则 PA66 成衣出厂价下降至 61.2~63.7，减少34-36 元。3、展望远期，若切片吨价下降至 1.8 万元，国内纺丝/染整良率分别提升至89%/95%，单位 PA66:PA6 加工成本=1.04:1，则 PA66 成衣出厂价下降至60元，减少 37 元，仅比 PA6成衣高 6.5 元。
（四）尼龙 66 功能优越，大众市场空间广阔，测算远期瑜伽服对尼龙66需求有望增长 4-7 倍
尼龙 66 能通过价格下降抢占尼龙 6 和涤纶的市场份额本质上是因为尼龙66服饰的产品力，尼龙 66 有着“第二层皮肤”的美誉，面料手感更加丰厚柔软蓬松，异形横截面增强吸湿排汗功能，因此目前主要应用于瑜伽和运动内衣领域。下面我们重点以瑜伽服饰为例，从定性和定量角度分析价格下降带来的需求增长机遇，并测算尼龙 66 未来渗透率提升空间。
1、瑜伽行业存在两大趋势：大众市场空间广阔，近年消费升级驱动价格带上移
1）72%天猫瑜伽服饰销量发生在 200 元以下，大众市场空间广阔。2021年41%的瑜伽服饰销量位于 100 元以下，31%位于 100-200 元，200-600 元占19%，600元以上占 9%（品牌在天猫上零售折扣一般会比线下低），由此可见大众市场空间十分广阔。中高价瑜伽服饰主要用尼龙 66，中档价位的主要用尼龙6，低档价位的主要用涤纶。 2）消费升级，近年来价格带中枢明显提升。近年来随着消费升级大趋势，以及国内瑜伽轻运动热潮兴起，瑜伽服饰价格带中枢明显上移，分别以200 元以下和400元以上销量占比为例，2018 年 200 元以下销量占比95%，2021 年为72%；2018年400 元以上销量占比 2%，2021 年为 16%。
2、从品牌角度分析，中档价位、电商品牌使用尼龙66 动力足，品牌大力推广尼龙 66 面料科技将加速市场开拓
尼龙 66 一方面将受益于消费升级和运动行业（尤其是女子运动）本身景气成长，另一方面受益于价格下降后，中档价位市场空间的打开。而品牌大力推广尼龙66面料科技将加速消费者认知提升和市场开拓进程。价格下降后，中档价位品牌和电商新消费品牌使用尼龙66 的动力充足。目前maiaactive 和李宁 400 元以上部分瑜伽产品线已经尝试使用尼龙66 和氨纶混纺，若未来终端价格下降，一方面，均价在 250~500 元的瑜伽服饰如耐克、阿迪、UBRAS、爱慕、凡圣瑜伽、安踏等品牌将率先放量（备注：天猫ASP 会低于实际情况）。另一方面，成长迅猛的电商新消费品牌也有意愿增加尼龙66 产品比例，从而提升产品力和品牌形象，例如暴走的萝莉、蕉内、内外、UBRAS 等品牌现在已经有少部分尼龙 66 产品线，主打高性能面料。
品牌标榜“尼龙 66”成分、推广标签面料科技将助力尼龙66 认知和需求提升。已经运用尼龙 66 和莱卡氨纶面料的品牌积极推广面料的科技感也将打开消费者对尼龙 66 的认知和需求。例如，李宁在女子健身揉柔裤/翘俏裤宣传视频中明确提到采用面料成分是 80%的超细尼龙 66 纱线和 20%氨纶，佐凡希供应链管理公司在宣传海报中提到屹立的尼龙 66 纱线和莱卡的氨纶提供了细腻的触感、舒适的裸感和高弹性能等。另外其他品牌主打的“标签面料”，如Lululemon 的裸感科技、UBRAS 的亲肤面料、暴走的萝莉的极光系列等，消费者良好的反馈是越来越多品牌使用尼龙 66 的动力。
3、定量预测：假设尼龙 66 产业链成熟降本，尼龙66 瑜伽服远期需求量有望增加 4-7 倍
预计国内瑜伽服饰目前的尼龙 66 产品量占比约 10%。尼龙66 成衣出厂价约为97.4元（不含包装运费等），从目前行业情况看，定价500 元以上的瑜伽服使用尼龙66 比例较大，400-500 元瑜伽服饰有部分品牌的产品线开始尝试使用尼龙66，400元以下基本不使用尼龙 66。据天猫瑜伽商品价格分布统计（按销量），2021年9.4%的瑜伽服饰均价在 600 元以上，2.9%在 500-600 元，3.8%在400-500元。我们假定目前 600 元以上瑜伽服有 80%使用尼龙 66，500-600 元有60%使用尼龙66,400-500 元有 20%使用尼龙 66，则推算出目前使用尼龙66 瑜伽服的比重约为10.0%。
假设 3 年后： 1）尼龙 66 瑜伽服饰成本下降。据前文测算，我们假设尼龙66 成衣出厂价下降30-35 元，若 5 倍加价倍率和 80%折扣，终端将降价120-140 元（从390 元下降至250-270 元）。 2）瑜伽服饰行业价格带中枢上移。瑜伽服行业持续有消费升级、价格带上移趋势，我们假设 3 年后 200 元以下销量比重从 72%下降至60%（参考2018~2021 年趋势），其余价格带等比例上升。 3）瑜伽服饰使用尼龙 66 的比例提升。由于原料供应稳定、终端价格下降、产品功能性卓越，越来越品牌尝试使用尼龙 66，假设 100-200 元5%,200-300元35%，300-400 元 70%，400-500 元 85%，500-600 元 90%，600 元以上100%的瑜伽服饰将使用尼龙 66。 根据以上假设，测算 3 年后尼龙 66 瑜伽服销量占比将达到31%，份额增长2.1倍。我们预计远期占比将达到 43%，份额增长 3.3 倍。
另外，考虑瑜伽服饰行业增长，根据彭博一致预测，瑜伽服饰龙头Lululemon未来 3 年收入 CAGR 18.4%（在中国地区收入增速明显更高），我们假设未来3年国内瑜伽服饰自然复合增速 15%（不考虑价格下降因素），则尼龙66 瑜伽服需求量有望比现在增加 3.6 倍（=30.6% 1.15³ 10%-1），远期（5 年后）需求量有望增加 7.1 倍。
4、尼龙 66 在运动、内衣、户外等其他领域的渗透率有更广阔提升空间
据前文测算，瑜伽服饰中尼龙 66 产品量约占 10%，但从服装行业整体考虑，国内尼龙 66 民用纱产量占化纤比重不足 0.1%，占民用尼龙纱比重不足2%。随着产业链成熟、消费者认知充分提升，越来越多服饰将运用性能优越的尼龙66 纱，尼龙66 在各领域渗透率有更广阔的提升空间。 1）尼龙 66 拥有良好的弹性、吸湿性，柔软触感和亲肤性等，因此在中高端运动针织服饰和运动内衣的应用占比有望提升。 2）尼龙 66 强度和耐磨性良好，可广泛应用在户外运动装备、羽绒服、滑雪服等领域，价格下降后有望部分替代目前现有尼龙 6 的份额。
4、 预计 3 年后国内尼龙 66 服饰销售额达到 800 亿规模，有望形成完整的产业链体系
2021 年国内瑜伽服饰销售额 198 亿元，服装全市场销售额22891 亿元，估算国内瑜伽服/服饰整体销量约 1.5/191 亿件。根据前文“3、定量预测”的推算，瑜伽服饰中 PA66 使用量约 10%，根据“瑜伽裤模型”，一件瑜伽服饰平均使用387g尼龙 66 纱线，据此可推算出国内有 5600 吨 PA66 纱用于瑜伽服饰，我们预计2021年国内 PA66 良品纱实际需求 2.8 万吨（4 万吨产量，70%良品率），则另有2.24万吨 PA66 纱用于其他服饰（内衣和丝袜或其他混纺）。1）2021 年国内 PA66 服饰销售额：推算为 237 亿元。5600 吨PA66 纱用于瑜伽服饰，根据“瑜伽裤模型”和 5 倍加价率、80%零售折扣的假设，可推算出PA66瑜伽服销售额为 56 亿元；2.24 万吨 PA66 纱用于其他服饰，根据“瑜伽裤模型”和4 倍加价率、80%零售折扣的假设，可推算出 PA66 其他服饰销售额为180亿元。2）3 年后国内 PA66 服饰销售额：推算为 812 亿元。根据前文“3、定量预测”的推算，3 年后国内 PA66 服饰销量将是 2021 年的 4.6 倍，根据前文“（三）演绎价格下降传导路径”测算，假设 PA66 瑜伽服饰/PA66 其他服饰零售价将分别下降至 260/240 元，则两者 PA66 服饰销售额分别为 173/639 亿元，合计为812亿元。3 年后尼龙 66 服饰零售规模预期能达到 800 亿以上（相比2021 年的200 亿体量），有望形成较大规模效应的供应体系和较为完善的产业链体系。
产业推演二：按己二腈和切片扩产计划，国内尼龙66 规模有望量增数倍
本轮己二腈投资力度大于己内酰胺，从原料端推演，尼龙66 规模有望量增4倍以上
从原料供应端角度，上一轮己内酰胺投产带动下游锦纶产量快速提升，2011年己内酰胺技术国产化后，2012~2014 年国内共新增 177 万吨己内酰胺产能，产量新增 118 万吨，下游锦纶纤维产量新增 96 万吨。而据不完全统计，本轮己二腈国产化，规划建设的产能便有 222 万吨以上（计划在 2024 年前投产的预计有100万吨以上），规划建设尼龙 66 切片产能 510 万吨以上。由于 1 吨己二腈可生产 2 吨尼龙 66（1 吨己内酰胺生产1 吨尼龙66），因此本轮投资力度预计远大于上一轮的己内酰胺。从供应端角度，若未来3 年国内己二腈产量达到 100 万吨以上、尼龙 66 切片产量 200 万吨，民用丝应用占比10-15%（现在 10%-12%），则民用丝产量有望达到 20-30 万吨，比现有规模增加4 倍以上。同时，若然要打开民用 PA66 的需求，还需要解决民用PA66 切片和纺丝供应问题，2023~2024 年，纺丝端台华新材有明确大规模扩张的计划，切片端从目前情况看，重庆华峰有 6 万吨间隙法聚合工艺预计 2022 年底机械投产，聚合顺有1-2万吨民用切片和天辰齐翔少部分民用 PA66 切片预计 2023 年投产（注意：国产切片还需一段时间才能达到英威达品质），英威达 6 万吨民用切片预计2024 年初投产。
高端纤维二：再生锦纶需求旺盛，化学法工艺是大势所趋
需求端：可持续发展理念深入人心，欧美消费者对再生材料需求旺盛
1、海内外消费者对可持续发展理念愈发重视，环保溢价支付意愿增强
在全球气候变暖，资源枯竭和环境恶化的背景下，海内外消费者越来越重视消费商品的可持续性，且更愿意为可持续商品支付环保溢价。根据美国第一洞见和宾夕法尼亚大学对美国消费者可持续购物态度调查的数据，美国消费者在购物时更关注品牌的可持续性，这一现象涵盖了美国各个年龄段的消费者。从 1945~1965 年出生的婴儿潮一代到 1995~2010 年出生的Z 世代在购物时都明显更加重视品牌的环保价值，其中 75%的 Z 世代、71%的千禧世代在购物的时候更关注品牌的可持续理念，而只有 49%的 Z 世代、61%的千禧世代更关注品牌名称，说明作为消费主力的年轻一代环保理念较强。此外，相较 2019 年，2021 年美国消费者对具有 ESG 理念品牌的购买比重普遍增加，彰显消费者对环保溢价的支付意愿在逐渐增强。
2、消费端需求旺盛，品牌有 ESG 诉求，再生计划进入国际一线大牌战略布局
国际大牌制定 2025~2030 年全部或大部分使用再生材料承诺。对于消费者而言，用可再生材料鞋服箱包既可满足可持续发展诉求，也可以彰显个性、顺应简单生活的新潮流。对于品牌而言，使用再生材料还能满足自身的ESG 诉求，可谓双赢。因此国际一线品牌纷纷制定 5~10 年的使用再生材料承诺。例如，优衣库计划到2030 年实现 50%的服装面料可再生，H&M 计划到 2030 年运用可再生材料产品比例从 57%提升到 100%，ZARA 计划到 2025 年实现旗下 100%产品运用再生材料，耐克/阿迪目标到 2025 年实现运用可再生材料产品比例从约60%提升到100%/90%。国际品牌 5 到 10 年的环境友好生产计划，以及长期对再生材料和可持续生产方式的关注和要求为再生纤维创造了广阔的发展空间。
3、总结：再生锦纶服饰成本上涨可控，行业需求旺盛但受制于供应端技术
据“瑜伽裤模型”测算，理论上使用再生锦纶纱的服饰零售价只比普通锦纶增加约 13%。常规锦纶 6 纱线不含税价格约 2.2 万元/吨，可再生锦纶6 纱线约4万元/吨，由于可再生锦纶 6 和常规锦纶 6 后续坯布织造和面料染整的工艺难度相差不大，参照前文“瑜伽裤测算模型”，一条出厂价 54 元的锦纶6 瑜伽裤，纱线成本仅为 8.3 元，若纱线价格增长 80%，理论上出厂价增幅只有13%。目前再生锦纶溢价可控、需求旺盛，行业困境主要在于供应端的工艺壁垒。回收纤维主要有物理法和化学法两种工艺，目前对于涤纶的可再生，两种方法都已经非常成熟且广泛应用。但对于锦纶而言，物理法工艺受制于全球可回收的废丝总量（全球 2-3 万吨/年），化学法受制于工艺技术难度，业内尚无万吨以上的可再生锦纶项目。由于国际一线品牌承诺 2025-2030 年全部或大部分用可再生材料，其中再生锦纶的需求必将持续提升，因此行业处于供不应求的状况。目前巴斯夫和台华新材正在研发化学法回收工艺，有望在未来2~3 年缓解需求的紧张。
但相比涤纶而言，锦纶的化学回收工艺复杂程度极高，业内目前还没有采用成套自有技术、可应用于服装领域的万吨级化学回收法再生锦纶的项目。从全球范围看，加拿大 AQUFIL 拥有少量化学法回收锦纶产能，其ECONYL 再生面料应用于Prada 大衣中。全球化工巨头巴斯夫正在研发化学法工艺回收有色服装，但由于从有色服装提取己内酰胺的难度极高，预计还需一段时间才能有所突破。台华新材与三联合作初步攻克锦纶化学回收法工艺，占据先发优势。2021年8月，台华新材与三联虹普子公司 Ploymetrix 签订化学法循环再生项目。本次项目主要工艺是将渔网、无色旧衣服等经过化学法解聚得到己内酰胺单体，再重新聚合得到高品质纺丝级切片，后经熔融纺丝制备再生锦纶纤维。在合作中，三联主要提供理论技术上指导，台华则付诸实践，两者互相合作优化和解决生产中的问题。目前公司在锦纶含量较高的渔网或黑色旧衣服中应用化学法回收工艺已经取得一定突破，预计得品率较好，且前期2 万吨的原料回收渠道也已建成，将于 2023 年 7 月率先投放 2 万吨化学法产能，占得发展先机。未来继续投入研发和拓宽原料回收渠道，不断提升竞争力。同时为有效拓宽回收原料的获取渠道，台华新材将继续研发有色衣服的化学法提取工艺，并开拓原料回收新渠道，满足远期建成 10 万吨化学法再生锦纶丝产能的目标。
投资主线一：先发优势显著的高性能锦纶纤维龙头供应商
台华新材：技术壁垒深厚，先发优势显著，有望引领高端纤维国产替代
（一）业务分析：民用锦纶一体化龙头，聚焦长丝扩张并实施差异化战略
公司成立于 2001 年，以锦纶坯布织造起家，先后向下游染整和上游纺丝延伸，经过 20 余年发展，形成业内稀缺的锦纶垂直一体化产业链，销售产品包括锦纶长丝，坯布（锦纶为主）和锦纶/涤纶面料。从过往情况看，公司所生产的常规的锦纶产品的产销率、单价和成本与行业大周期有较大关联，行业周期景气度直接影响到公司业绩，因此往年净利润波动较大，相对而言，公司新研发的差异化产品（锦纶 66 丝、锦纶再生丝等）具有稀缺性和较高议价能力，抗周期能力强。
公司发展主要分为三大阶段： 1）2001~2011 年先后完成“坯布 面料 锦纶长丝”一体化布局。2001年2月，公司以坯布织造起家，2007 年合并台华织造，2007 年底收购高新染整，产业链向下游面料染整延伸，2010 年底收购福华织造，扩大坯布产能。2011 年收购生产锦纶长丝的嘉华尼龙，完成全产业链布局。 2）2012~2019 年长丝快速扩张，面料小幅增长，坯布扩张放缓。从公司三块业务看，第一，2012 年后锦纶长丝进入快速扩张期，2012~2018 年收入复合增速34.4%至 9.0 亿元，总销量（含体系内和深加工消耗）复合增长29.8%至6.98万吨，2019~2020 年受到贸易战和疫情影响小幅下滑。第二，面料在2015 年后进入小幅扩张期，2015~2018 年收入复合增长 22%至 9.3 亿元，总销量复合增长9.1%至0.78亿米。第三，2012 年后坯布产能扩张停滞，销量和单价主要受行业周期影响。3）2019 年至今，聚焦锦纶长丝扩张，实施锦纶 66 和再生纤维的差异化战略。2019年 3 月公司多年在差异化锦纶丝的研发投入有了成果，率先计划扩张12 万吨长丝（按 70D 为标准核算的产能口径），其中约 3 万吨锦纶66 和5000 吨物理法再生纤维，锦纶 66 和再生丝的技术壁垒高，单价和毛利率显著高于常规锦纶6丝，项目于 2019 年 7 月开工建设，2021 年初正式进入试生产。2021 年10 月公司公布淮安新基地 1 期 6 万吨锦纶 66 丝和 10 万吨锦纶再生丝的扩张计划，明确聚焦锦纶长丝扩张和实施差异化纤维的战略。
（二）竞争优势：锦纶 66 和再生丝技术护城河深厚，公司先发优势显著
公司有锦纶长丝、坯布和面料三大块业务，其中锦纶长丝分为常规锦纶6、功能锦纶 6、锦纶 66 和锦纶再生。根据公司发展战略规划，未来3 年将重点扩张锦纶66 和锦纶再生丝。正如前文所分析，锦纶 66 和锦纶再生纤维均有广阔的需求前景，而供应端则受制于设备和工艺壁垒十分稀缺。公司在早期布局锦纶66研发，并与三联合作研发化学法回收再生纤维，经过长期积累在行业形成明显先发优势。
1、锦纶 66 壁垒深厚，新进入者突破良率预计需要3 年以上
锦纶 66 纺丝进入壁垒主要体现在纺丝设备、工艺难度（良率）、与头部供应商的战略合作关系。综合来看，我们预计新进入者从规划投资建设锦纶66 纺丝产线到实际投产再到良率爬坡至效益较好的水平，至少需要3 年时间。1）设备：下单采购到安装预计需要 1.5~2 年。设备的性能会影响纺丝的品质，全球先进的纺丝设备基本为德国巴马格和日本 TMT 所垄断，从公司官网和公告看，它们短期内无产能扩张计划，我们预计设备从下单采购到安装周期需要1.5~2年。
2）工艺：锦纶 66 着色难度大，干燥过程的生产管理影响染色性能，染色性能不佳则为降级品。应用于纺织服装的锦纶 66 纤维必须具有良好的染色性能，但锦纶66 着色难度大于锦纶 6，因此对工艺要求更高。PA66 切片购买时水分通常在2000~5000ppm 之间，必须经过干燥让水分达到 600~1000ppm 才符合纺丝要求。1）设备和参数调试：PA66 对干燥要求很高，需要严格控制水分，切片从熔融到进入管道以前，全程用氮气，不能让氧气和切片溶液接触。其次，因为PA66 反应速度更快，对管道的加工精度要求更高。2）生产管理：对恒温恒湿的条件苛刻，PA66氨基团比 PA6 多，也更敏感，温度和湿度的波动容易导致氨基团受损，从而影响染色性能。 良率不过关直接影响生产线效益，良率爬坡需要时间较长。做成布后无法均匀染色的纱线则为降级品，若假设降级品按原材料切片价格销售、切片价格3万元/吨、人工制造成本 0.6 万元/吨，则降级品毛利率为-20%，因此良率直接影响产线效益，头部锦纶 66 纺丝企业良率均在 80%左右。我们预计锦纶66 纺丝良率从约50%爬坡至 75-80%需要时间较长。 台华新材与三联虹普合作加速产线效益优化。2019 年11 月台华新材与三联虹普签订尼龙 66 项目，首次采用三联虹普全新的尼龙66 切片干燥、调质技术，其湿度控制精度及能耗指标卓越，在合作上，三联主要提供理论方案设计，台华则负责实践，两者互相合作优化，三联助力下，台华良率加速爬升。3）原材料：与头部供应商达成战略合作，获得稳定优质切片供应。目前国内民用锦纶 66 切片基本为英威达供应，台华扩产规划明确、采购规模大，与英威达形成战略合作关系，无论是供应的保障、还是价格上均比国内厂商有较好的优势。
2、亚洲地区有锦纶 66 纺丝扩张计划的企业较少，台华大幅扩张抢占先机
台华新材在早期便投入锦纶 66 纺纱的研发试验和改良，并与三联合作加速良率提升，目前凭借较好的品质已经形成一定的品牌认知和客户基础。由于锦纶66纺丝进入壁垒高，亚洲地区其他大厂相关扩张计划较少。在当前己二腈国产化、锦纶 66 即将迎来黄金发展期的背景下，台华率先制定大规模扩产计划，引领国内产业变革，相比其他锦纶纺丝同行具有显著先发优势。从亚洲地区主要锦纶纺纱厂锦纶 66 民用丝扩张计划看，1）具备PA66 生产能力厂商中：台华新材、屹立、华润锦纶有扩张计划。台华新材目前锦纶66 年实际产量约 1.8-2 万吨，2023~2024 年预计新增 4 万吨；屹立在亚洲地区的苏州工厂目前有 8000 吨产能，计划新增 3666 吨加弹丝，目前设备即将安装，预计2023年上半年投产；华润锦纶于 2022 年 9 月开工建设尼龙 66 民用丝生产线，预计2027年8月建成，届时将拥有 7500 吨产能（预计新增 2000-3000 吨）。2）中国台湾纺纱大厂受制于土地、环保和劳动力资源，暂无明确扩张计划。中国台湾地区东隆兴、远东纺织、聚隆、盛隆、台化均有锦纶 66 民用丝生产能力，但受制于土地资源、环保指标限制和劳动力高昂等因素，公司公告上暂无明确扩张PA66 民用丝的计划。3）头部锦纶 6 厂商有扩张初步意愿，已在试验阶段。国内锦纶6 产能规模TOP1 厂商永荣锦江有较大规模的锦纶 66 民用丝扩张的初步意愿，目前已采购少量英威达切片进入试验阶段。
3、再生锦纶：试验进展顺利，业内万吨以上首台（套）有望在2023 年投产
物理法再生锦纶受制于原材料供应，公司与三联合作研发化学法回收。物理法工艺较简单，但是需要使用锦纶纺丝过程中的废丝作为原材料，据统计全球每年仅2-3 万吨锦纶废丝。化学法是指将渔网、边角料、地毯等经过化学法解聚得到己内酰胺单体，再重新聚合得到高品质纺丝级切片，后经熔融纺丝制备再生锦纶纤维，可供回收的原料理论上大于 30 万吨/年，但由于回收和提纯的工艺难度大，业内目前尚无采用成套自有技术的万吨级化学回收法再生锦纶的项目。2021 年 8 月台华新材与三联虹普子公司 Ploymetrix 签订化学法循环再生合作研发项目。目前技术层面有一定突破，项目有望率先在2023 年中投产，为业内万吨以上首台（套）。
（三）短期展望：详细测算分析淮安项目机遇与风险，看好明年业绩大幅增长
1、1 期项目计划投资 37 亿元建设 6 万吨 PA66 丝和10 万吨再生PA6 丝
2021 年 10 月 27 日公司发布未来 5 年四期项目扩产计划，公告披露，公司1~4期项目将分别投资 37、41、56、10 亿元，总计 144 亿元，预计101 亿元计划来自银行贷款，其余 33 亿自筹（视未来实际现金流定）。其中1 期项目的“6 万吨锦纶66 长丝和 10 万吨再生锦纶长丝”已于 2022 年 1 月初动工建设，计划投资37亿元，2022~2024 年分别支付 11.2/11.2/14.9 亿元，预计2023 年Q2~Q3 投产。2~4期项目视行业需求情况决定是否实施。
2、2019 年 12 万吨项目、淮安 1 期项目对业绩贡献及风险点分析
1）12 万吨锦纶纤维项目：2019 年初公司计划建设“12 万吨锦纶纤维项目”，12万吨为换算成 70D 的标准产能，考虑到实际产成品规格更细、部分产品经过深加工有所消耗，我们估算项目满产后实际产量约 6.2 万吨，其中3.7 万吨锦纶6纤维，1.9 万吨锦纶 66 纤维和 0.6 万吨再生锦纶 6 纤维。预计项目满产的总产值约17.5 亿元，产出净利润约 2.9 亿元，但实际上由于2022 年国内疫情、海外通胀导致需求疲软，项目未能实现满产满销，也未能达到2021 年的毛利水平。
2）淮安 1 期项目：淮安 1 期项目正式于 2022 年 1 月初动工，按标准产能核算，1期项目有 6 万吨锦纶 66 长丝和 10 万吨再生长丝（再生丝第一阶段先上2万吨），项目预计 2023 年 Q2~Q3 投产并进入产能爬坡期，2024 年满产。考虑到实际产品规格较细，我们估算 2023 全年将新增实际产量 1.8-2 万吨锦纶66 长丝和0.9-1万吨再生长丝，预计新增产值 11.1 亿元，新增产出净利润2.8 亿元。
项目对 2023 年的业绩贡献主要存在两个风险，以下将分别测算分析：风险一：锦纶 66 民用需求释放慢于预期。据前文分析，锦纶66 瑜伽裤的实质性降价还需要织布和染整环节的成熟，且锦纶 66 民用需求的大量释放还需要一段市场培育期，若锦纶 66 民用需求增长慢于预期，公司可能无法完成新增1.9万吨产量的销售。 展望：开拓工业丝市场、伴随原材料降价，即使无法完成民用丝销售目标，预计仍可保持较好利润。一方面，公司正在开拓风电叶片、新能源车气囊丝等工程塑料领域客户，工程塑料规模是民用的 8 倍以上，预计能较好消化新增产能，但单位利润将大幅低于民用纤维；另一方面，目前上游原料端由于新进入者增加已逐步降价，而纺丝供应仍然稀缺，若现有的市场需求体量不变，我们预计台华的纱线仍然维持较强势销售价格，赚取原材料成本下降带来的额外利润。
（四）远期展望：持续投入研发创新，前瞻布局长期，技术先发优势有望转化为品牌竞争力
1、锦纶 66：复盘莱卡，技术壁垒弱化后，品牌竞争力将成为长期成长动力
民用锦纶 66 纺丝具有较高的技术门槛，公司在同行中有明显先发优势，因此公司的 PA66 纱线目前享有较高的溢价。但 3~5 年后，随着新进入者逐步突破纺丝工艺，行业竞争格局将趋于恶化。我们认为公司需要把现有技术先发优势逐步转化沉淀为品牌和产品上的竞争力，才能长期成为行业的引领者，获得持续成长的动力。我们以氨纶纤维行业领导者莱卡品牌为例分析，探讨公司的长期发展的路径。
1）莱卡竞争力：持续研发创新和品牌营销培育强大品牌力，售价为常规氨纶2-3倍以上
氨纶已进入成熟发展期，但莱卡凭借强大品牌力获得明显溢价。氨纶已经进入成熟发展期，竞争相对充分，目前中国氨纶纤维产能约占全球的72%，常规氨纶价格波动主要受化工大周期影响。但莱卡价格为常规氨纶纤维的2-3 倍以上，主要体现在多年研发和营销投入累积形成的卓越的产品力、品牌力。莱卡成功史：持续推出创新性技术，注重品牌营销，影响力快速提升。莱卡成立于 1958 年，诞生初衷旨在生产让贴身衣物更柔软轻薄的纤维。1979 年含有莱卡纤维的首条弹力牛仔裤问世，1982 年莱卡纤维首次用于无支撑薄袜。1993年，莱卡 3D 技术的成立使紧身衣具有优异的贴身性能和柔软触感。2000 年美国设计师协会大奖宣布莱卡纤维是 20 世纪服装创新技术最伟大发明之一。
2）莱卡对台华启示：研发创新和品牌塑造双轮驱动，品牌力是获取溢价的来源
复盘莱卡成功之路，持续的研发创新引领和品牌形象塑造，是莱卡在氨纶这一成熟行业仍能持续获得较高溢价的原因。 目前台华新材正处于莱卡早期阶段，具有技术先发优势和工艺壁垒溢价。与此同时，公司积极布局未来发展，一方面，每年投入大量资金研发，研发差异化新品。另一方面，公司有意识地打造纱线专属品牌，目前已经形成锦纶66 专属品牌Prutac 和再生尼龙专属品牌 Prueco，并成为 Lululemon 尼龙66 纱线间接供应商。在中国纺织纤维产业转型升级的行业大浪潮中，我们看好台华新材作为中国本土高端尼龙纤维龙头的崛起与发展机遇，从长远看，公司有望成为“中国莱卡”，在尼龙 66 技术壁垒优势弱化后，通过前期打造的品牌竞争力，继续获得较好的溢价和持续成长动力。
2、再生锦纶：先发优势明显，同时前瞻布局长期，有望把握回收原料的主动权
目前化学法回收锦纶主要受制于工艺，公司化学法回收工艺技术和得品率已经有了一定进展，1 期的 2 万吨再生锦纶回收原料渠道也已建立完成，有望率先在2023年释放 1 万吨产量，成为行业万吨以上首台（套），具有显著先发优势。但长远看，工艺技术被同行逐步突破后，化学法仍会受制于回收原料渠道（目前理论可回收原料为 30 万吨以上），把握原料端的厂商更具竞争力。因此公司前瞻性战略布局，一方面，正在研发有色服装回收（若研发成功则能大幅扩大可回收原料的范围），另一方面，初步计划建立自有回收原料渠道，有望把握原料端供应，打造长远竞争优势。
华鼎股份：锦纶 6 纺丝龙头，聚焦主业稳步扩张，提质增效
（一）业务分析：跨境电商业务拖累业绩增长，聚焦锦纶主业重整旗鼓再出发
2018 年以前锦纶丝为主业，产能稳步扩张，单价和毛利受大周期影响。80-90年代丁氏三兄弟以织带生产起家，于 2002 年合资创立义乌市华鼎锦纶有限公司，主要从事锦纶丝的生产销售，2011 年公司于 A 股上市。2012 年公司总投资6亿元的募投项目“年产 4 万吨锦纶长丝项目”达产。2013 年申报国家火炬计划项目，成立差别化锦纶研发中心，参与制定锦纶 6 行业标准。2014 年公司成立浙江省高性能锦纶工程技术研究中心，开发设计锦纶新产品 22 个。2016 年公司设计产能年产 5 万吨的三厂区投入生产。2014~2018 年公司产能稳步扩张，年产量从7.2万吨提升至 14.5 万吨，而单价和毛利则受化工和纺织大周期的影响有所波动，2018年公司锦纶丝的收入 31.8 亿元，毛利率 12.0%。 双主业模式初期业绩增长迅速，但原大股东违规占用资金、通拓科技商誉和信用减值令公司陷入困境。2017 年公司拟通过发行股份及支付现金的方式，以29亿元收购深圳市通拓科技有限公司，2018 年正式完成收购，开拓跨境电商业务，开启“双主业”模式，收入和净利润进入快速增长期。但2019 年通拓科技扣非净利润 3.04 亿元，未达业绩承诺的 3.92 亿元，致使公司计提商誉减值9.4 亿元，同年公司实际控制人三鼎集团陷入流动性危机，原大股东违规占款公司资金5.91亿元，其中违规担保发生总额 1.3 亿元，致使公司全额计提坏账准备，全年净利润大幅亏损 13.4 亿元。2019~2021 年公司跨境电商业务的商誉减值、应收账款的信用减值损失令公司业绩持续亏损。2018~2020 年，公司锦纶丝业务发展缓慢，锦纶丝产能扩张停滞，销量受到贸易战和疫情影响下滑。
（二）财务分析：占款问题得以解决，商誉减值基本完成，财务指标总体健康
原大股东占款、跨境电商业务商誉和信用减值致业绩亏损。2018 年以前，公司主营业务为锦纶丝，毛利率在 8~20%之间波动，均值为12.6%。2018 年通拓科技子公司并表，跨境电商毛利率和销售费用率均更高，2018 年公司毛利率/销售费用率分别增加 14/13pct 至 26%/15%。2019 年通拓科技未完成净利润3.92 亿元的业绩承诺，叠加原控股股东违规占用资金 5.91 亿元，公司分别计提商誉/信用减值损失 9.6/6.4 亿元，当年业绩大幅亏损；2020 年公司资产减值损失4.4 亿元，主要为通拓科技计提的商誉减值；2021 年公司信用减值损失接近1 亿元，主要是通拓科技受亚马逊及沃尔玛事件影响。2022Q1，通拓科技发生“PayPal 事件”，对应收账款计提信用减值 6367 万元。 2022 年占款问题得以解决，商誉减值基本完成。2022 1H 真爱集团付清资金占款，公司信用减值损失转回，净利润扭亏为盈至 4.6 亿元，净利率上涨至14.1%。从商誉看，经历 2019~2021 年的连续减值，2021 年末公司商誉只剩下3000元，未来减值对业绩影响较小。
（三）竞争力分析：锦纶丝规模国内前三，重视研发，产品附加值较好
1、锦纶丝产能规模稳居全国前三，研发实力雄厚，产品矩阵完善
锦纶 6 长丝生产龙头，产能规模位列全国第三。公司是国家火炬计划重点高新技术企业，目前已经形成规格齐全，产品矩阵完善的锦纶6 长丝生产网络，产能规模稳居国内第三（第一和第二分别为永荣锦江和恒申），在规模上具有一定优势。深耕锦纶 6 长丝多年，产品矩阵丰富，规格和功能齐全。公司长期以来专注锦纶6 长丝的研发和生产，目前已建成国家差别化锦纶6 纤维研发生产基地、浙江省级新材料重点研究院、国家级博士后科研工作站等研究机构，多次参与制定锦纶6 长丝生产标准，并承担国家、省级重点锦纶长丝研发计划项目，拥有先进的生产工艺和雄厚的研发实力。公司的产品矩阵基本覆盖锦纶6 长丝的所有规格，涵盖锦纶 6 POY、DTY、HOY、FDY、Coolnylon 吸湿排汗、Cleannylon 抗菌等，并拥有彩丽丝、亮丽丝、冰凉纤维等高附加值产品。
2、从单价和毛利率看，公司锦纶丝产品具有一定优势
公司注重高附加值锦纶丝产品的开发，锦纶丝的均价和毛利率均在行业处于较好水平。1）从单价看，公司含税单价低于台华新材、与美达股份接近，而仍然高于行业整体水平，且近年来相比行业水平的溢价在加大，2021 年公司锦纶丝含税均价为 2.4 万元/吨，行业平均水平仅 2.0 万元/吨。2）从毛利率看，公司毛利率低于台华新材，整体好于美达股份，2021 年华鼎/美达毛利率分别为13.4%/10.1%。
（四）成长分析：强强联合空包丝龙头亚特，稳步扩张产能和优化产品结构
1、与锦纶空气包覆丝龙头亚特新材强强联合促进业务融合
真爱集团收购亚特，委托华鼎管理部分业务，促进业务融合。亚特新材为真爱集团旗下子公司，是锦纶空气包覆丝龙头企业。在真爱集团完成对华鼎的收购后将进行资产重组，通过签署委托协议的方式，将业务存在重合的部分相关资产经营涉及的决策权和管理权委托华鼎股份进行统一管理。亚特：国内最大的锦纶空气包覆丝制造商，年产能8 万吨。亚特新材创立于2003年，以锦纶空气包覆丝为主导产品，锦纶空气包覆丝通常在一圈锦纶丝中间加入一根氨纶丝，增强纱线弹性，广泛应用于高档内衣和瑜伽服。目前亚特年产能8万吨，占国内空包丝市场份额约 15%，全国第一，并遥遥领先第二名。
2、聚焦锦纶丝主业，产能扩张、开拓市场、优化产品结构，中长期成长可期
据公告披露，现有产能爬坡完成后，公司加上亚特共拥有36 万吨产能。公司原本共有 3 个厂区，根据公告披露，厂 1、厂 2、厂 3 合计拥有13.2 万吨产能。2018年公司启动五洲工厂建设项目，设计产能 15 万吨，截至2021 年底累计已投资18.5亿元，2022 年 1 月竣工验收，目前 1 期 7 万吨已经投产，有800 余名员工，未来2 期 8 万吨投产后计划做差异化产品和定制化订单。五洲工厂产能完全释放后加上亚特新材的 8 万吨产能年产能将达到 36 万吨。 中长期规划：产能扩张、开拓市场、改善优化产品结构，收入和利润双增长。中长期，1）在产能方面，公司锦纶丝产能预计将达到40-50 万吨。2）在销售方面，锦纶行业本身景气度较好，公司将通过在全国不同重点市场运用不同战略，重点布局销售团队攻克客户；洞察市场需求，梳理核心品类，突出自身优势等方式开拓市场。3）在毛利率方面，公司将通过改善产品结构（做强细分赛道）、挖掘高精尖人才、优化供应链管理从而控制原材料成本等方式提升毛利率。
投资主线二：受益消费升级、锦纶下游景气的无缝和内衣供应商
健盛集团：全球棉袜龙头供应商，切入无缝运动景气赛道，竞争力持续提升
（一）业务分析：棉袜为基本盘较快成长，切入高端无缝服饰赛道
棉袜为基本盘，通过收购和海内外新建产能持续快速扩张。健盛集团前身健盛有限成立于 1993 年，以棉袜代工为主业，2000 年健盛有限出资60%与日本原田靴下株式会社共同成立杭州健盛，2010 年公司收购杭州乔登100%股权，扩张棉袜产能，同年收购江山易登剩余 49%股权，强化中高端棉袜生产能力。2011 年，公司收购杭州健盛剩余 40%的股权。2014 年公司在越南投资建厂，2011~2015 年收入CAGR15.8%至 7.1 亿元，2015 年 A 股上市后扩张步伐明显加快。2016 年大客户订单流失致公司收入下滑 7.1%，2017 年随着安德玛、stance 等优质美国客户的开发，公司棉袜收入实现 42%增长反弹至 9.2 亿元。2018 年公司调整杭州基地产能，逐步搬迁至智慧工厂及其他基地，同时加速越南基地产能扩张。2020 年受疫情影响，棉袜收入下滑 4%，2021 年国内外棉袜产能顺利投产，即使大环境有诸多不利因素，当年棉袜收入大幅增长 42%至15 亿元，展现强劲韧性。
（二）财务分析：高毛利率反映较好产品力，积极投入扩张、财务指标健康
直接材料占生产成本 50~55%，高毛利率反映较高产品附加值。从毛利率看，除2020 年开机率下滑影响毛利率外，其他年份棉袜毛利率在26~30%之间，2021年达到 31.2%，无缝内衣毛利率在 2018~2019 年均保持32%以上。较高的毛利率反映公司较强的产品研发能力、与国际大品牌长期战略合作的优势。从成本结构看，棉袜约 55%生产成本来自直接材料（棉纱为主），无缝内衣约50%生产成本来自直接材料（氨纶、涤纶、锦纶等）。2015 年后较高资本开支驱动业务扩张，近 2 年资产负债率有所提升。2015年后公司积极投入产能扩张驱动业务增长，剔除 2020 年，平均每年资本支出在3.5亿元。资产负债率近 2 年有所增长，从 20%左右提升至41%，其中2021 相比2019年，短期借款/应付/长期借款分别增加 4.6/2.6/2.0 亿元，短期借款增加主要由于回购股票、资本支出、库存备货，但 41%的资产负债率仍处于健康范围。
（三）竞争力：海内外产业链一体化布局，龙头生产和研发实力凸显
1、顺应全球化浪潮，海内外一体化布局，成本、品质、交期优势明显
海外基地不断扩张，人工、关税和贸易壁垒优势凸显，具有长远意义。公司目前在越南海防、兴安、清化规划建设三大生产基地。在东南亚生产可以充分降低劳动力成本、减少所得税缴纳，且在全球贸易摩擦加剧、新疆法案落地等背景下，知名国际服装品牌订单均有向东南亚转移的趋势，越南布局产能具有长期深远意义。2014 年后公司在越南产能基地不断扩大，2021 年在越南已拥有2.2 亿双棉袜产能，占集团棉袜产能的 55%。无缝方面，2021 年健盛越南纺织印染投产700万件无缝服饰，当年产能利用率达到 60%。
2、生产技术管理经验丰富、产品研发设计优势显著，毛利率和单价较高
公司较早引入世界先进的棉袜、无缝服饰生产设备和生产技术，并在海外（日本、欧洲、美国等）组建设计开发团队。经过多年积累，在生产技术和管理上均有丰富经验，同时与客户持续合作开发差异化产品。 1）产品毛利率相比同行具有较好优势。剔除疫情影响，公司棉袜凭借行业龙头地位和稳定客户基础，近年毛利率在 26~31%之间，大幅领先内衣龙头维珍妮和全产业链制衣集团盛泰。公司无缝服饰在起步初期，紧握头部大客户订单，毛利率高达 32%以上，均领先于申洲、鲁泰、盛泰和维珍妮，但疫情期间客户集中度过高问题暴露，毛利率出现波动。 2）产品单价大幅高于行业平均水平，体现较高的产品定位。2021 年健盛棉袜/无缝销售件单价分别为 3.9/23.5 元，相比中国棉袜、无缝出口单价分别高出70%/73%，且棉袜单价与行业出口平均价差在小幅增加，体现较高的产品竞争力。
（五）成长分析：棉袜为基本盘稳健成长，无缝赛道长期景气，短期修复弹性大
棉袜业务经历 30 年发展成全球龙头，拥有成熟工艺和稳定客户订单，目前是公司稳健成长重要基石，且疫情增添终端不确定性，未来龙头集中度有望进一步提升；无缝是服装中成长较好的品类，公司在疫情期间坚定扩产，并加大新品和客户开发力度，近期日本大客户增长迅猛。短期有盈利修复空间，中长期成长潜力大。
1、产能：棉袜步入稳定的盈利增长期，无缝恢复弹性大、长期成长潜力足
棉袜是基本盘，具有良好抗周期能力，产能持续扩张、结构优化驱动利润率提升。经过近 30 年积累，公司棉袜业务发展成熟成为重要基本盘，积累丰富经验和稳定的客户订单。同时，棉袜作为生活必需品具有较强抗经济周期能力，除2016年大客户减单、2020 年疫情致收入个位数下滑外，其余年份均较好增长（CAGR5=18%）。从盈利水平看，随着产品结构、客户结构的优化，2022 上半年，棉袜净利率达到16.5%，超过 2019 年水平。未来新产能投产、产品结构优化将贡献业绩稳步增长。无缝起步初期受到疫情冲击，短期仍有盈利修复弹性，长期成长潜力大。无缝业务处于起步初期，存在客户集中度过高等问题，在疫情期间受到较大负面影响，净利率从 2019 年的 17.0%下滑至 2021 年的 2.8%。但2020~2021 年公司仍然持续扩张无缝产能，主要是由于对瑜伽、运动塑身等无缝服饰前景的看好，目前无缝在服装各品类中增速较快，而其中东南亚无缝产能又具有一定的稀缺性和进入壁垒，因此长远看具有很强的成长潜力。2022 上半年随着新客户的开发和订单恢复，无缝净利率逐季改善，Q1/Q2 分别为 11.4%/13.1%，但受制于疫情影响员工出勤率，越南工厂效益仍未达到预期，短期内有较大的修复空间。
2、客户：持续开发新品、加强品牌紧密合作，疫情有望加速行业集中度提升
棉袜：占全球出口 2.5%，绑定国际品牌，开拓国内品牌，份额有望持续提升公司是全球最大的棉袜生产商，过去 10 年全球市占率持续提升（按公司含税收入/全球棉袜和合纤袜出口金额测算），从 2011 年的0.93%提升至2021 年的2.48%。绑定国际头部品牌；优衣库合作加深、成长迅猛。公司棉袜的主力客户（2021年采购 1 亿元以上）有 PUMA、UA、BOMBAS、HANS、优衣库、迪卡侬、阿迪达斯等国际大牌，前五大客户占棉袜业务收入接近 70%，持续贡献稳定的订单增长。其中，优衣库近 2 年合作加深，成长迅猛，2021 年外贸 2000+万双，未来5 年希望达到1 亿双合作量，同时有相对独立的供应体系。
3、股权激励彰显发展信心，2022 年目标收入增长24%或净利润增长107%
2020 年 7 月公司发布股权激励方案，根据业绩考核目标，2020 年和2021年收入均已完成目标，2022 年需要完成目标为收入同比增长24%至25.5 亿元，或净利润同比增长 107%至 3.46 亿元。
维珍妮：全球内衣龙头生产商，拓展运动赛道成长可期
（一）业务发展：全球最大内衣生产商，功能运动产品快速成长
公司是全球最大的内衣生产商，主要从事生产胸围、贴身内衣和运动内衣等，占全球内衣总产量约 1%。 80-90 年代创始人洪游历以垫肩和内衣制造起家，1998 年正式在中国香港成立公司，1999 年维珍妮改用 GNC 机制作的金属模具定型、运用超声波接合和包边技术完成内衣生产，新技术提升品质和效率，公司逐步进入北美各大品牌内衣供应链。2008 年公司于深圳扩充产能，开始量产胸围、内裤及塑身内衣，2015 年在中国香港上市。 2016 年在越南海防投建的首个工厂建筑面积 17.7 万平米，年产能4600 万件（胸围及贴身内衣），当年生产量约 2000 万件。2016 年，公司主要客户维密业绩下滑、订单减少，2017 财年公司收入下滑 8%至 46.8 亿港元。2017 年后，随着女性运动风潮盛行，公司订单回暖，越南工厂产能不断扩张，2018/2019 财年收入增速分别为 26%/7%，2020~2021 财年受到全球疫情影响，收入小幅下滑。
经过 20 余年发展，目前集团主要业务有贴身内衣（胸围、轻运动装、生理裤等）、功能运动产品（女性运动市场）、消费电子配件、鞋及胸杯其他。分业务：贴身内衣和功能运动占 8 成以上收入，功能运动成长性高。从2021财年开始按新口径披露分业务数据，前后年份收入不可直接对比，2022 财年公司贴身内衣、运动产品分别占收入的 56.5%/26.2%，合计83%，其余业务还有胸杯模压、口罩、鞋类和消费电子配件。据我们还原同口径测算，胸围及贴身内衣、功能运动、其他产品 CAGR 5 分别约 12%/20%/18%，功能运动产品展现更好的成长性。从毛利率看，2021 财年新口径下，贴身内衣/运动/其他分别比旧口径仅变动+0.2/+1.4/+0.1pct，前后具有可比性，2022 财年贴身内衣/运动/其他毛利率分别 25.2%/23.5%/23.8%，三项业务历史上最高毛利率分别25.2%/27.3%/34.4%。分地区：早年以美国和中国香港为主，近年亚洲地区成长较快。早年公司销售地区以美国和中国香港为主，美国销售占比曾一度达到70%以上，中国香港最高在15%以上，随后美国市场销售金额保持平稳，占比有所下滑至52%，但仍为第一大市场。过去 8 年，美国、中国香港、南亚复合增速分别为6%/-10%/6%，
（二）财务分析：毛利率逐步提升，持续投入产能扩张，资本支出较高
产能利用率和效率提升，FY2022 毛利率改善明显。2017 财年大客户维密订单调整令公司毛利率下滑 5 百分点，随后逐步回升，但由于公司的越南工厂处于产能快速扩张期（年资本支出平均 11 亿港元），折旧较高、产能效益并未完全释放，因此毛利率较低。随着近年资本开支减少、产能利用率的提升和智能化改造对效率的优化，2022 财年毛利率提升至 24.5%（人工/折旧占收入比重分别下降3.2/1.7pct）。 费用管控良好，研发投入较高，营运周转健康。除2020 和2021 财年外，近年来公司总费用率水平保持在 17%左右，其中研发投入每年稳定在3.3%的较高水平，体现对产品创新的重视。2022 财年，公司存货/应收/应付周转天数分别为80/48/27 天，均处于健康水平。 前期资本开支驱动业务扩张，资产负债率在 60%以上，公司上市后进入产能快速扩张阶段，于越南、深圳等地相继扩产，2016~2020 财年，平均每年资本支出为11 亿元港元，因此资产负债率由 2016 年 42.1%提升至2021 年64.9%，2022财年公司随着现金流的增长、连续两年资本开支的下降，资产负债率回落至61.8%。
（三） 优势和成长性：海外扩张提效，把握女性运动风潮，五年增长目标启航
1、竞争力：创新驱动发展，拥有领先的工艺优势，毛利率和研发费用率较高
在产品创新方面，持续投入研发资金，研发费用率在同行领先。公司每年研发投入比率 3.3%，高于健盛、超盈、晶苑和盛泰等同类企业。1）在产品方面，公司采用创新设计制造（IDM）业务模式，为客户提供从概念构思到原料研发、功能设计、生产制造服务，与品牌客户合作开发，推出了功能与设计兼备的多个爆款，引领了市场时尚潮流。2）在智能数据方面，2022 年5 月20 日公司与天猫内衣及TMIC 达成战略合作，未来 TMIC 将通过前瞻数据分析洞察消费者需求，为公司的精准研发助力，更好把握消费趋势，持续推出创新爆品。凭借领先技术竞争力和独家注塑工艺获得高水平的毛利率。公司主要业务是内衣制造，毛利率相对产业链一体化的制造企业较低，但是高于同样是成衣缝制为主的晶苑国际和聚阳实业，同时高于健盛的无缝业务和超盈国际。若剔除公司高折旧的影响，维珍妮毛利率可达到更高水平，这主要是由于内衣的制造涉及贴合和压模工艺，难度比普通缝制更大。与其他同行相比，维珍妮拥有三大核心工艺（电脑模具设计与制作、立体模压成型、无缝黏合）令其产品力持续领先，其中立体模压成型中采用了 injection 注塑工艺，可以让模杯根据不同的胸型自然发泡成型，满足不同胸型消费者对版型的独特需求，此为公司独家工艺。
2、产能：海外基地快速扩张，智能工程驱动人效提升
公司较早在越南布局基地，并积极扩张，享有人力成本和贸易优势。越南享有资源丰富、人力成本低廉、贸易壁垒较低的优势，国际品牌纷纷在越南布局供应链。公司早在 2016 年布局越南产能，短短 5-6 年，公司在越南的员工数由约5700人增长至 38880 人，CAGR 38%，越南产能对收入贡献比重由2018 财年的40%增长至2022 财年的 80%。 同时公司加强越南工厂的本地化管理，从而实现快速反应和降本增效。公司积极引领核心供应商伙伴加速越南当地的产能布局和扩充，使得供应商的交付周期大幅缩短。在越南逐步形成高效的本地化问题解决机制，有效实现降本增效。
3、客户：发挥龙头创新优势，把握女性运动风潮，加强与大品牌客户合作
1）长期绑定维密，今年收购维密中国区 49%股权，助力品牌本土化运作。公司是LBrands（维密母公司）全球最大贴身内衣供货商之一，Lbrands 在公司收入占比最高达到 30%，长达 20 余年的合作中，公司为 Lbrands 研发众多经典畅销款式。2022 年 4 月，维珍妮以 4500 万美元收购维密中国区49%股权，优化其在中国的产品形象和供应链运作，推出的果冻条小背心、小冰杯2.0 以及魔术裤等均成为天猫抖音爆品，维密今年在 618 和双 11 均有十分亮眼的表现。未来，随着维密品牌在中国本土化，维珍妮有望获得更多的订单。 2）把握行业趋势，与头部运动品牌建立紧密合作，运动品类增长潜力大。在女子运动风潮兴起背景下，公司积极把握行业机遇，运用点胶技术为优衣库打造的全新品类生理裤和男装内裤，通过发挥 Rematrixpad 注塑、Resiltech 软支撑等核心技术优势打造舒适穿着体验的运动内衣，加强与头部品牌粘性。目前公司在耐克、阿迪、安德玛等运动品牌的内衣品类中份额仍然有较大提升空间，此外公司正在加强和 Lululemon 合作，瑜伽品类有望成为公司未来第二增长曲线。
4、展望：产能利用率提升贡献收入增长，效率优化和折旧减少贡献利润率提升
1）针对中国区业务，公司计划迁往肇庆生产基地。公司计划将国内研发中心及生产基地于 2023 年中至 2024 年底期间由深圳迁往肇庆新区产业园。新生产基地面积达到 15.8 万平方米，楼面面积达到 40 万平方米，主力生产贴身内衣、运动类产品和消费电子配件，预计在 2026 财年在中国区产能贡献达到原深圳基地的2倍。 2）越南工厂持续扩张提效，预计未来 3 年产能利用率增长25~30pct，盈利改善。目前越南 6 家工厂总体产能利用率在 75~80%，其中海防工业园产能利用率约80%，新工厂兴安产能利用率 50%。随着数字化、智能化设备及员工熟练度的提升，公司预计在 2022 财年基础上，未来 3 年越南产能利用率有25~30pct 的增长空间，同时随着智能工程驱动人均效率的提升、产能利用率增加对单位固定成本的摊薄，未来产线盈利水平提升潜力大。 公司制定 2022 至 2026 财年的五年规划，短期收入低双位数增长，资本支出放缓。公司预计未来 2 年每年能够实现低双位数的收入增长，2024 财年后根据环境形势和自身优势灵活应对，保持稳步增长。未来 5 年内，公司目标每年盈利增速高于收入增速，实现利润率的持续提升，同时加强资本支出控制力度，优化资本结构，通过现金流的稳定改善支持公司的长远可持续发展。
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精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
