一般人都拿长江电力来比较华能水电，虽然目前二者装机量不在一个级别，前几天分析过了长江电力之后，今天就再分析一下这家明星水电公司的投资价值到底几何？是不是真的如传闻中那么潜力巨大，当前阶段是不是值得投资呢？
收购乌东德、白鹤滩资产之后长江电力的估值买入分析
1、主要数据
华能水电这家公司是2017年上市，以水电为主，上市当日，市值560亿元，期间最低市值为2018年10月的445亿元，市值最高为2021年9月30日的1537亿元，目前市值为1160亿元。也就是说当日买入，持股5年不动，目前收益为翻一番，并且额外获得分红金额123亿元。
华能水电公司自2017年年底上市至今，公司的基本面没有发生大的变化，主要数据如下表所示：
华能的净利润从2017年的22亿元增长到了2021年的56亿元，增长了2.54倍，营收增长了1.57倍，装机增长了1.28倍，发电量增长了1.28倍，单位电价从2017年的0.1755元/千瓦时增长到了2021年的0.214元/千瓦时，增长幅度为1.22倍。
这就解决了营收增长了1.57倍的来源，主要是电量的增长和电价增长的乘积，而净利润的增长则是2.54倍，明显大于营收的增长，那就是毛利率和净利率的提升造成的。
分析公司就要抓住主要矛盾，忽略次要因素，从招股书上可以看出来影响水电行业利润水平的因素主要是：售价，电量，工程投资，水资源费，人工成本，固定资产折旧，财务费用等7项，其中水资源费和人工成本影响较小的因素剔除之外以，就只剩下5项了。
而电量和工程投资相关，工程投资又和固定资产折旧，财务费用相关，上网电价则是一个比较独特的因素，所以可以从下面5个因素来进行推论华能水电的利润增长趋势，这5个因素也是所有水电行业投资者关注的重要因素，那么从最不相关的电价开始算起。
2、影响公司净利润的5个方面的论述
2.1、上网电价的确定
水电公司的售电电价一般都是电网公司，现在政策导向，可能有某些大用户直供电，但是还是以两大电网公司为主，大的国家政策就是放开电源侧的竞争，以竞价为主，不多做推断，从趋势上可以来判断，水电作为清洁能源，水电站作为固定位置的固定建筑物，建一座少一座，百八十年都可能不会重建，一般基于现有的数据估算就可以了。
从上表可以看出来，长江电力的上网电价从2017年到2021年之间不升反微降，基本持平的状态。而华能水电则从0.1758升到了0.21249元/千瓦时，单位上网电价上升了20%，而且后面似乎还有不错的涨价空间，如果涨到长江电力，则还可以在当前的基础上上涨25%的空间，如果水电电价持续上升的话，那么涨价空间更大，但是这种涨价空间是不是存在呢？为什么长江电力的上网电价就比华能水电的一直高呢？
上面是长江电力的送电范围，长三角和珠三角为主，这些都是经济发达地区，用电量比较大，也能相对的卖上高价，乌东德送电范围包括广西和云南，都属于水电发电比较多的地方，而华能水电主要位于云南，云南电网公司也是华能水电的第一大客户，售电占比一直在90%以上，虽然年报中披露要送广东，但是截止目前还是没有多大进展，如果将来送广东的比例有所增加的话，那么这个上网电价就会进一步上升。
综上所述，华能水电的电价还有上升的空间，长江电力的电价是下降的趋势，但是随着经济和社会的发展，水电价格会不会还是最后一名，这大概率还是，但是也可能会随着通胀的上升而有所提高，这不能作为投资的依据，因为我们无法判断这个是不是真的存在（忽略一些原因）。我们做投资对电价的假设依靠我们当前看见的这些就足够了，多年不变或者稍微的涨价都应该留够安全边际才行。
2.2、工程投资（在建工程）、装机数量和电量。
在长江电力，工程投资很少，都是一些打包的资产收购，比如收购的川云公司和云川公司，财报中的在建工程金额也说明这一特征。
过去的投资都体现在利息和发电量上了，未来的投资则体现在在建工程上，但是长电却是个异类，这些占比不到1%的在建工程都是一些大修技改之类的东西，也对公司的价值影响很小。
随着乌白的注入，这个占比会进一步的缩小，但是随着投运时间的增长绝对数字肯定会增加，但总的来说，影响还是可以忽略不计。
而华能水电则是实打实的工程投资，电站都是自己一个个建起来的，所以在建工程也是体现着未来的装机增长趋势，在建工程越多，公司的未来装机容量就会越大，相应的想象力就丰富一点，从2017年到2021年的在建工程列表如下：
从2017年的占比26%到现在的10%多一点，也说明了在2017年和2018年投运500万千瓦之后就陷于了工程建设的停滞期，可能是前期开展的不顺利，也可能是公司放慢了建设速度，或者是澜沧江上游西藏段的电站建设目前还不具备条件，或者XX的影响等，总之在建工程中反应出来现在工程建设的缓慢。
不过华能水电的装机容量主要在澜沧江，从下表也能知道，可以建设的容量应该也不会那么多了，列表如下：
澜沧江上，目前已经建成的为2013万千瓦，在建工程为560万千万（含前期工程推进较快的），前期工程开展（只是立项等）的有404万千瓦，合计可开发的一共960万千瓦，毫不客气的说，原来容易建设的地方，原来地形条件和发电条件较好的地方基本上都已经建设完毕，后面都是要啃掉的硬骨头，也就是建设难度大，投资大，收益率低的地方，所以后面的装机容量投运如果按照前期的收益计算就是已经超预期了，更是没有溢价的理由。
看2021年年报得知，主要是托巴电站就占100多亿元，现在进度为54%左右，已经开始建设了4年，估计还要两三年才能建成，托巴电站最多可以增加140万千万的装机容量，其他的都是前期工作中，其他的新能源等还是不值得一看。
华能水电还有一些光伏和风电，还有金沙江中游公司和龙开口等一些小水电合计400万千瓦左右。规划中千万新能源现在还不能算，因为就2021年的在建工程仅仅才6个亿的资金，按照以往的造价，满打满算才是6万千瓦，就算现在投资单价减少了最多也才10万千万，对公司的影响也是忽略不计。
长江电力的估值主要还是7000多万的已建成（收购）水电装机，而华能水电的电量支撑则是现有的2400万千瓦已建成和待建的将近1000万千瓦，也就是满打满算能看见的是3500万千瓦的装机容量。
2.3、有息负债和财务费用
水电站的建设需要大量的资金，而这些资金又是有成本的，俗称借鸡生蛋，等电站建起来之后就靠着滚滚的江水来偿还借来的钱和给股东分红，一年又一年的降低资产负债率，然后还本金还利息分红折旧固定资产，年复一年，直到最终，理想状态下贷款还完了，资产折旧完了，而水轮机还能利用残值继续发电，然后可能有点大修技改的费用，剩下的继续分红，直到什么时候我们也不知道。
那么我们投资水电股票哪个阶段进入最好呢？是前期的建设阶段还是稳定还贷折旧运行阶段？还是稳定收息阶段呢？这个没有定数，每个投资者都有自己的考虑，我自己偏向于稳定运行阶段。
上表是华能水电的资产负债表和一些我关注的费率，其中净利率一路上升，长江电力这个值一般在40%，主要差别在于财务费用华能水电和长江电力差不多，但是营收确是华能水电的2倍多，净利润是华能水电的4倍多，下表是长江电力的数据：
2021年，净利润比较起来，还是长电更有吸引力一些，目前的市值也基本上反应出来了二者的差别，但是换个说法就是华能水电还有很大的挺高空间，是不是华能水电更值得期待呢？这个就是股市中左右打脸最明显的例子，不能坚持或者叫不能适合自己，就不要去碰，哪怕看起来确实是天上掉金子，自己也拿不住还碰的一头包。
五年之间，短期借款从100亿元到11亿，由于发电的现金流导致公司的账上有钱了，也就不需要借那么多短期债务。其他应付款的大头都是暂时估计的工程款，这个没啥说的，干活就给钱，天经地义。目前暂列60亿元。一年到期的非流动负债相当这么多年偿还的贷款本金。其他流动负债就是公司发行的那个60亿元的债券。长期借款则是一些五年期或者更长时间的借款，按照公司制定还款计划还款，基本上不存在难度。
总结一下，华能水电五年时间大约还了300亿元的本金，付出了大约180亿元的财务费用（大部分为利息），5年发电大约获得了900亿元的现金流，获得净利润250亿元，分红大约120亿元，历年累计利润分红比例大约为45%左右。
在以后相当长的一段时间内，水电板块还会随着资产负债率的降低，财务费用的降低，导致利润有所增加，分红也会相应的多一点，但是这是长期的事情，当下还是看不到这一点，因为还有一些在建工程不得不建又不一定能有多高的收益来支撑。
从在建工程的投入来看，短期内也不可能更多大规模支出，所以财务费用还是会稳步地减少，负债率稳步降低，发电量和营收也不可能有很大的飞跃（很大就是类似长江收购乌白这种），电价这个变量则是受国家管控，制约因素较多，不好判断涨跌，只能判断水电的发电成本是最低的，当前上网电价是最低的，而华能水电则是最低中的较低的那类，有涨价的可能。
3、华能水电当下时刻的估值分析及其结论
每个人都对自己的公司有一个估值，估值方法也很多，我试着按照自己的方法姑且先暂估一下，大的方向应该也是现金流的折现，对错不论，仅供自己买入有个参考值。
方法1，现在华能水电年均发电量1000亿度左右，长江电力年发电量2100亿度左右，华能营收大约200亿元，长江电力大约550亿元， 华能水电年净利润为58亿元，净利率28.7%；长江电力约264亿元，净利率为48%；长江电力发电量是2.1个华能，年利润是5个华能，装机量大约是2个华能水电。
此刻长江电力市值是4600亿元，华能水电是1170亿元，长电是华能的大约3倍，市场这么估值应该也是体现了发电量，装机量和净利润的相互关系了吧，（2+2+5）/3=3倍。
方法2，华能水电上市5年来，一共产生了大约550亿元的净现金流（毛估估折旧加净利润），从在建工程和规划来看，未来五年也大概是这个数据，也就是说未来十年大约会产生1100多亿元的现金流，跟现在的市值1170亿元来说，只能算是合理估值。
方法3，现有水电装机容量2300万千瓦，按照1万/千瓦的造价折算，大概价值2300亿元，扣掉有息负债部分大约950亿元，大约剩下1350亿元的资产净值，现有市值1170亿元购买1250元的净资产（理论估算净资产，跟报表不一致），折扣是有了，力度不大。
方法4，华能水电上市5年来，历史市盈率最低为7.47，最高为35，平均市盈率为17.89，当下市盈率为19.66，比历史平均值高那么点，而且预计短期内装机容量和发电量也没有大的提升，随着财务费用的降低，市值不变的情况下，将会缓慢的降低市盈率，所以，当下从历史市盈率来看，也不具备很大的吸引力。
方法5，假如未来10年内（不一定能完成），澜沧江全部装机完毕，其他地方的装机维持现状，那么3500万千瓦的装机会大约发电1500亿度，按照最乐观的情况，电价赶上长江电力的上网电价0.27元，那么可以产生大约400亿元的营收，净利润会介于120-160亿元之间，十年后的估值大约为1800-2400亿元之间，相对于现在的1170亿元市值，依然吸引力不够。
方法6，参照最新乌白注入长江电力的估值，乌白装机容量一共2600万千瓦，804亿元的交易价，乌白资产总额2400亿元，净资产570亿，负债约1800亿元。满产满发后，发电量大于等于1000亿度。
华能目前的2300万千瓦，负债约950亿元，净资产约660亿元，如果扣除相差的300万千瓦，按照1万元/千瓦计算，可以扣掉大约300亿元的净资产，现在阶段来看，乌白的资产质量（电价和管理等）好于华能。
所以，如果拿1170亿元（华能水电的市值）的价格，让你来买入乌白还是华能水电？你愿意买哪个呢？
结论：综合来说，方法1到方法6，都指向了一个结果，那就是现在购买的赔率不够，于是我选择再等等看。
我从来不看空和看多一个股票，只是实事求是的根据自己的理解来做出明确的结论，合适就买入，不合适就错过，仅此而已，不羡慕外面的十倍股百倍股，继续学习，继续总结，继续以自己的视角耕耘一亩三分地。
