（报告出品方/作者：东莞证券，刘梦麟、陈伟光、罗炜斌）
1.板块走势、估值与业绩
1.1 电子板块 2022 年以来行情走势与估值
电子行业 2022 年以来行情走势：今年以来电子板块回调幅度较大，截至 2022 年 11 月 15 日，SW 电子行业指数在 2022 年累计下跌 29.94%，跑输上证指数 16.04 个百分点，涨 幅在 31 个申万一级行业中位列第 31 位。
行业估值：电子行业估值处于近五年底部区域。从行业估值情况看，截至 2022 年 11 月 15 日，申万电子行业市盈率（TTM）为 31.38 倍，指数近一年、三年、五年 PE（TTM）平 均值分别为 28.38 倍、40.48 倍和 31.38 倍。2022 年 10 月以来，申万电子行业的走势 有所回暖，但估值仍低于近五年的平均水平。
子行业市盈率：截至 2022 年 11 月 15 日，SW 半导体、SW 其他电子、SW 元件、SW 光学 光电子、SW 消费电子和 SW 电子化学品市盈率（TTM）分别为 42.15 倍、26.02 倍、27.81 倍、180.40 倍、22.34 倍和 43.10 倍。除 SW 其他电子和 SW 光学光电子外，另外四个子 行业当前市盈率均低于近一年平均水平。
1.2 电子行业 2022 年前三季度业绩情况
电子板块 22Q3 业绩：归母净利润同比大幅下滑。选取申万分类标准（2021）下电子行 业的所有上市公司共计 417 家，剔除 B 股和数据不全公司，统计电子板块 2022 年第三 季度业绩情况。电子板块 2022 年实现营收 20,852.91 亿元，同比减少 1.27%，实现归母 净利润 1,055.64 万元，同比减少 25.00%；板块 22Q3 实现营收 7,463.81 亿元，同比增 长 2.02%，实现归母净利润 326.53 亿元，同比减少 39.65%。全球电子行业自去年下半 年以来进入下行周期，智能手机、智能穿戴等消费类电子产品增速放缓，通用芯片、面 板、MLCC 等产品价格持续下行，厂商库存高企，导致板块 22Q3 净利润同比大幅下降。
盈利能力：毛利率、净利率同比下滑。盈利能力方面，电子板块 2022 年前三季度销售毛 利率和净利率分别为 15.80%和 4.93%，相比上年同期分别下降 2.82 和 2.65 个百分点； 板块 2022 年第三季度销售毛利率和净利率分别为 15.07%和 4.05%，相比上年同期分别 下降 4.99 和 3.97 个百分点。报告期内，电子行业下游需求萎靡，且上游原材料成本高 企，导致板块盈利能力承压，毛利率、净利率相比上年同期有所下降。
1.3 细分板块业绩
从子板块业绩情况来看，受疫情/海外冲突/通胀和下游创新放缓等多重因素影响，全球 电子行业从 2021 年下半年开始进入下行周期，数字/模拟/存储芯片、MLCC、面板等零部 件或产品价格持续下跌，体现在业绩上，申万电子大多数二级、三级子板块 22Q3 业绩承 压，单季度营收、归母净利润同比下滑，且盈利能力下降，仅有半导体制造、半导体材 料与设备、功率半导体、新能源业务占比较高的消费电子/被动元件/PCB 公司业绩表现 亮眼，产业链分化显著。
2.消费电子：智能手机出货见顶，新能源汽车有望开拓第二成长曲 线
2.1 智能手机进入成熟期，总出货量同比下滑
智能手机：创新放缓，需求萎靡，出货下滑。全球智能手机出货量在 2017 年见顶，随后 陷入停滞，2021 年受益 5G 手机换机潮，全球手机销售曾出现短暂复苏，但在 2021 年下 半年开始再次进入下行期，出货量持续萎靡。根据 IDC 数据，2022 年 1-9 月全球智能手 机出货量仅为 9.02 亿台，相比 2021 年同期下降 8.88%。 国内方面，根据工信部数据，2022 年 1-8 月国内智能手机出货总量为 1.71 亿部，相比 上年同期减少 22.94%，下降幅度大于全球平均水平。
分品牌表现：苹果出货量优于安卓阵营。分品牌看，受益 iPhone 系列新品发布和高阶 机型的持续热销，苹果手机 2022 年的出货情况要好于安卓阵营。iphone 2022Q1-Q3 累 计出货量为 1.49 亿台，同比微降 0.51%，其他手机品牌同期 22Q1-Q3 出货量合计为 7.48 亿台，同比下降 10.92%；国内方面，苹果手机前三季度出货量为 3,265.15 万台，同比 下降 4.03%，同期其他手机出货量合计为 1.80 亿台，同比下降 12.87%。由此可见，无论 是国内还是海外，2022 年前三季度 iPhone 出货表现均好于安卓阵营，而从供应商的业 绩表现看，苹果业务占比较高的消费电子企业也普遍在行业低谷期彰显出较强的业绩韧 性。
苹果公司 22Q3 业绩表现：营收实现同比增长，手机出货不及预期。从苹果公司 2022 年 第四财季（对应 22Q3）业绩来看，公司 22Q3 营收为 901.5 亿美元，同比+8%，每股摊薄 收益为 1.29 美元，同比+4%；在全球智能手机出货萎靡的情况下，业绩仍实现增长；盈 利能力方面，苹果公司 22Q3 销售毛利率/净利率为 43.3%/23.5%，同比分别下降 0.04/3.24pct，环比分别下降 0.5/2.25pct。从 iPhone 出货量看，22Q3 iPhone 出货不 及市场预期，且苹果公司发布声明称，由于富士康郑州代工厂产能下降，预计 iPhone14 Pro/Pro Max 等高阶机型的出货量将低于预期。
从苹果公司营收结构看行业变化趋势：iPhone 业务占比下降，软件服务比重提高。从苹 果公司营收结构看，iPhone 业务占公司营收比重在 2015 年达到峰值，为 66.34%，随后 年份虽然 iPhone 营收仍保持增长，但随着可穿戴业务（AirPods、Apple Watch）进入加 速成长期，叠加软件与服务业务发力，iPhone 业务占公司营收下滑至 50%左右，2022 财 年 iPhone 业务营收占比为 52.11%，相比 2015 年下降 14.23pct。目前 iPhone 在全球高 端手机市场份额稳定，但营收占比仍然下滑，表明全球智能手机已进入存量市场，现有 的产品创新力度已无法拉动手机出货量实现快速增长。
从舜宇镜头出货表现看下游行业景气度：智能手机需求较淡，车载镜头出货强劲。根据 舜宇光学公布的数据，公司 2022 年 10 月手机镜头出货量为 1.00 亿件，环比增长 5.0%， 但同比下滑 12.8%；车载镜头出货量为 782.3 万件，环比+2.0%，同比+50.5%。光电产品 方面，公司手机摄像模组环比增长 18.9%，但同比下滑 13.9%。公司指出，公司手机镜头 出货量同比下滑 12.8%，主要是因为智能手机市场目前整体需求较淡；车载镜头出货量同比上升 50.5%，主要是因为去年同期汽车供应链中关键零部件缺货的影响导致基数较 低；累计数量方面，2022 年 1-10 月舜宇手机镜头累计出货量为 10.29 亿个，相比上年 同期下降 13.87%；车载镜头同期累计出货量为 0.67 亿个，相比上年同期提升 14.60%。 从舜宇各类镜头的累计出货量来看，2022 年智能手机仍然景气低迷，因此智能手机业务 承压；而汽车业务景气度较好，新能源汽车的快速渗透拉动车载镜头出货实现同比增长。
智能手机进入存量市场，第三方机构对全年出货预期悲观。智能手机增长停滞，据 IDC 发布的数据报告内容，预计 2022 年全球智能手机出货量为 12.7 亿台，同比下降 6.5%， 其中全球通胀、俄乌冲突、创新放缓等因素造成智能手机的换机周期拉长，单机购买预 算下降，因此造成手机出货低迷。从长远看，IDC 预计未来五年智能手机出货量复合增 长率约为 1.4%，行业已进入存量市场。
2.2 新能源汽车快速渗透，有望为消费电子企业开辟第二成长曲线
我国新能源汽车销量快速增长，9 月渗透率超过 30%。近年来，新能源汽车在动力性能、 充电速度和续航里程等方面进步明显，市场竞争力显著增强，在政策与市场的双重驱动 下，成为汽车行业发展的重要方向。虽然我国汽车销量自 2017 年以来进入存量市场，但 以电动汽车为代表的新能源汽车销量持续增长，且渗透率不断提升。据中汽协，2021 年， 我国新能源汽车销售总量为 350.7 万辆，同比+165.11%，进入加速渗透期；2022 年 1- 10 月国内新能源汽车销售总量达到 527.2 万辆，同比+108.71%，占同期汽车销售总量的 24.3%，其中 9 月渗透率更是突破 30%大关。在汽车销售总量停滞的情形下，国内新能源 汽车渗透率的快速提高，有望为消费电子企业开辟智能手机之外的第二成长曲线。
新能源汽车中汽车电子的价值量提高，汽车电子前景广阔。汽车电子是车体汽车电子控 制装置和车载汽车电子控制装置的总称，其中车体汽车电子控制装置包括发动机控制系 统、底盘控制系统和车身电子控制系统（车身电子 ECU），车载汽车电子包括汽车信息 系统、汽车导航系统和汽车娱乐系统。
在汽车电动化、智能化和网联化的趋势推动下，单车汽车电子元件价值量得到提升，汽 车电子领域也不断拓宽，从一开始的发动机燃油电子控制和电子点火技术发展到高级驾 驶辅助系统（Advanced Driving Assistance System，ADAS）。随着新能源汽车渗透率 逐步提高，预计汽车电子占整车成本比重也将不断提升。根据中国产业信息网数据显示， 2020 年汽车电子占整车成本比例为 34.32%，至 2030 年有望达到 49.55%；而根据赛迪智 库口径，乘用车汽车电子成本在整车成本中占比从上世纪 80 年代的 3%已增至 2015 年的 40%左右，预计 2025 年有望达到 60%。
电动化和智能化是新能源汽车发展的两个方向，增加了对汽车电子的用量需求，而车规 级产品的生产与认证门槛也高于一般的消费电子产品，因此往往也具有更高的产品附加 值。与燃油车相比，新能源汽车中汽车电子的增量部分主要包括车规级半导体（功率半 导体、MCU、模拟芯片）、光学系统（激光雷达、车载镜头、CMOS 图像传感器）、车载 连接器、汽车 PCB 和车载显示等方面。从产品特点和工艺流程上看，车载镜头、连接器 等业务与部分消费电子企业的原有业务具有相似之处。因此，在全球智能手机出货萎靡 的背景下，受益新能源汽车的快速渗透和本都汽车品牌厂商的强势崛起，消费电子企业 通过积极布局汽车电子业务实现收入的快速提升，成功开拓第二成长曲线。
2.3 连接器：汽车连接器量价齐升，国内连接器厂商迎来崛起机遇
连接器是构成完整系统连接所必须的基础元件，下游应用广泛。连接器是电子系统设备 之间电流或光信号等传输与交换的电子部件，它作为节点，通过独立或与线缆一起，为 器件、组件、设备、子系统之间传输电流或光信号，并且保持各系统之间不发生信号失真和能量损失的变化，是构成整个完整系统连接所必须的基础元件。 从产业链角度看，连接器产业链上游为原材料生产，包括金属材料、电镀材料、塑料材 料和架构材料等，以及机械加工设备、电镀加工设备、测试设备和装配设备等设备供应 商，中游为连接器的设计与制造，下游涵盖汽车、通信、计算机、工业级交通等多个应 用领域。
汽车连接器是规模最大的连接器品类，在各个车身子系统中均有应用。从连接器下游应 用领域来看，作为重要的电子元器件产业之一，连接器现已广泛应用于汽车、通信、计 算机等消费电子、工业、交通等领域。根据 Bipshop&Associates 数据，汽车连接器 2019- 2020 年占连接器市场规模份额分别为 23.7%和 22.6%，份额分别位列第一和第二，是连 接器领域最主要的应用场景之一。
作为连接器最主要的应用领域之一，汽车连接器应用广泛，广泛应用于动力系统、车身系统、信息控制系统、安全系统、车载设备等方面，类型包括圆形连接器、射频连接器、 FCP 连接器、I/O 连接器等。根据 Bishop&Associates 数据，2019 年全球汽车连接器市 场规模为 152.10 亿美元，2014-2019 年复合增长率为 5.33%，高于全球连接器市场规模 增速。预计到 2025 年，汽车连接器市场规模有望达到 194.52 亿美元。
新能源汽车提高对汽车连接器的需求量和质量要求，带动汽车连接器领域实现量价提升。 在新能源汽车领域，连接器的主要应用场景包括汽车充电系统及整车系统，而整车系统 中的连接器又可分为高压连接器和高频高速连接器等。和传统汽车相比，新能源汽车增 加了电驱动系统，而且电气设备数量也有较大的增加，内部动力电流及信息电流错综复 杂，特别是高电流、高电压的电驱动系统对连接器的可靠性、体积和电气性能提出更高 的要求，这意味着新能源汽车对连接器产品需求量及质量要求都将大幅提高。 根据鼎通科技招股说明书，传统燃油汽车单车使用低压连接器价值在 1,000 元左右，而 高压连接器的材料成本以及屏蔽、阻燃要求等性能指标高于传统的低压连接器，新能源 汽车单车使用连接器价值远高于低压连接器。其中，纯电动乘用车单车使用连接器价值 区间为 3,000-5,000 元，纯电动商用车单车使用连接器价值区间为 8,000-10,000 元。 中国产业信息网指出，2018 年我国新能源汽车产销量突破 100 万辆，新能源汽车连接器 市场规模为 33.73 亿元。未来随着新能源汽车产销量的快速增长，新能源汽车连接器行 业仍将保持较快的发展，到 2024 年行业市场规模有望突破 100 亿元。
我国拥有全球最大的连接器市场，但行业格局被海外企业主导，国内厂商蓄势待发。近 年来全球连接器市场整体呈现稳步增长的趋势，终端市场的规模增长与技术更迭将推动 未来连接器市场规模持续扩大。从 2011 年至 2020 年，全球连接器市场规模从 489.23 亿 美元增长至 627.27 亿美元，复合增速为 2.80%；国内方面，在中国经济快速发展的带动 下，通信、汽车、消费电子等连接器下游应用产业在中国迅速发展，使得我国连接器市 场得以维持高速成长，国内连接器市场规模从 2011 年的 112.96 亿美元增长至 2020 年 的 201.84 亿美元，复合增速为 6.66%，远高于全球平均水平；国内连接器市场规模占全 球比重也从 23.09%提升至 32.18%，超越欧洲与北美地区成为全球最大的连接器市场。
连接器行业是一个充分竞争的行业，具有显著的规模效应，不仅在生产工艺方面具有较 高技术壁垒，在客户、市场方面也具有较高的行业壁垒。虽然我国拥有全球最大的连接 器消费市场，但与海外巨头相比，我国连接器行业起步时间晚，发展起点低，无论是技 术水平还是产能规模都与海外巨头存在差距，因此行业被美、欧、日企业主导。根据 Bishop&Associates 公布的 2019 年连接器营收排名，大陆企业中仅有立讯精密进入全球 前十位，全球前十厂商市场份额合计为 60.8%，市场集中度较高，且近年来市场份额仍 在向头部企业集中；汽车连接器方面，汽车连接器企业以美日厂商为主，国内企业起步 较晚且技术储备不足，竞争力相对较弱，全球前十企业市场份额合计为 86.5%，集中度 高于连接器整体市场。
政策大力支持+贴近下游市场，我国连接器行业成长可期。作为构成完整系统连接的基 础元件，连接器属于国家政策支持、鼓励发展的电子元器件重点发展领域，从《产业技 术创新能力发展规划（2016-2020 年）》，到《基础电子元器件产业发展行动计划（2021- 2023 年）》，汽车电动化、网联化以及 5G 通信网络建设过程中所需的关键连接器产品 均系产业规划重点发展的电子元器件产品。近年来，我国通过不断引进吸收国外先进技 术和自主创新，逐渐发展成为制造业大国，特别是随着我国电子信息产业的快速发展， 尤其是移动通信、汽车、消费电子等行业对高端精密电子产品需求极速增长，促使了上 游连接器行业的迅速发展，出现了一批在技术研发、产品质量、品牌知名度等方面突出 的企业，逐渐打破了国际连接器行业龙头企业对技术的垄断。以汽车连接器为例，汽车 的电动化、智能化和网联化为我国连接器行业提供了广阔的发展空间，国内连接器企业 更贴近下游整车厂，具备快速响应能力，在生产成本、快速响应和客户服务等方面具有 一定市场竞争力，长期发展空间可期。
2.4 光学系统：自动驾驶快速发展，车载光学迎来放量
自动驾驶被划分为 L0-L5 共 6 个等级。自动驾驶是指在没有驾驶员的操作下，汽车通过 人工智能、视觉计算、雷达等技术，具备道路环境感知、路线决策规划、车辆控制执行 的能力。根据 2021 年 8 月国家市场监管总局及标委下发的《汽车驾驶自动化分级》文 件，汽车自动化共划分为 6 个等级，即 L0-L5，其中 L0-L2 为辅助驾驶，系统能够辅助 驾驶员执行动态驾驶任务，L3 及以上被称为自动驾驶，系统能够执行全部动态驾驶任务， L3 需根据需要提供接管。按照国际汽车工程师协会 SAE 的定级，自动驾驶同样被划分为 L0-L5 共 6 个等级。
自动驾驶商业化持续推进。自动驾驶最早可追溯至上世纪 20 年代，一辆名为“美国奇 迹”的无线遥控汽车正式亮相。1984 年 DARPA 发起 ALV 计划，并于 2004 及 2005 年举办无人驾驶汽车挑战赛，吸引了众多科学家参与，在一定程度上加快行业的发展。而近十 年以来，谷歌、百度、特斯拉等科技巨头的入局，行业进入到高速发展阶段，Waymo、 Cruise 等企业开始在特定城市内提供无人驾驶载客服务，百度的萝卜快跑也已经在北京、 上海、深圳等地开启了自动驾驶出行服务，截至 7 月，萝卜快跑累计订单量超 100 万， 商业化进程持续推进。
各路资本抢滩入局自动驾驶领域。随着自动驾驶技术、商业化进程的不断推进，资本持 续加大在自动驾驶领域的投资。据 CB Insight 数据显示，2021 年前 9 月全球智能驾驶 领域的融资额达到 125.17 亿美元，已经超过 2020 年全年；预计 2021 年有望达到 173.06 亿美元，2016-2021 年复合增速高达 78%。分国家来看，2021 年前 9 月，美国、中国自 动驾驶领域的融资额分别为 70.76 和 50.26 亿美元，其中中国的融资额已经大幅超过 2020 年全年。
L2 渗透率持续提升，预埋 L3 硬件车型密集上市。终端车企为了打造差异化竞争，近年 纷纷加大智能化配置，推出搭载智能驾驶功能的相关车型，包括自适应巡航、自动泊车、 主动车道保持、自动变道等功能。截至 2022Q1，IDC 数据显示，国内 L2 级自动驾驶乘用 车的渗透率达到 23.2%，同比大幅提升了 15.7 个百分点，L2 逐渐成为标配。进入 2022年以来，理想、小鹏、蔚来等预埋 L3 硬件的车型密集发布上市，激光雷达开始进入普及 元年。其中，理想 L9 搭载 2 个英伟达 Orin-X 自动驾驶芯片，总算力达到 508TOPS，配 备 AD MAX 智能驾驶系统，感知元件 25 个，其中包括 1 个 128 线激光雷达、12 个超声波 雷达、1 个毫米波雷达以及 11 个摄像头。随着头部车企密集推出预埋 L3 硬件的车型， 预计其他终端车企将陆续跟进，L3 渗透率有望持续提升。
政策密集出台，促进自动驾驶行业发展。6 月深圳出台了《深圳经济特区智能网联汽车 管理条例》，系国内首部关于智能网联汽车管理的法规，《条例》明确智能网联汽车（对 应 L3-L5）经有关部门登记后，可上路行驶；拓展了道路测试和示范应用范围，其中选 择在车路协同基础设施较为完善行政区域实现全域开放道路测试；此外还明确了使用管 理规范和交通事故责任划分。上海随后积极跟进，在 7 月的市政府常务会议上原则同意 《上海市加快智能网联汽车创新发展实施方案》并指出，上海要举全市之力打造智能网 联汽车发展的制高点；9 月《方案》出台，提出到 2025 年，产业规模力争达到 5000 亿 元，具备组合驾驶辅助功能（L2 级）和有条件自动驾驶功能（L3 级）汽车占新车生产比 例超过 70%，具备高度自动驾驶功能（L4 级及以上）汽车在限定区域和特定场景实现商 业化应用。此外，交通部 8 月出台的《自动驾驶汽车运输安全服务指南（试行）》（征 求意见稿），对自动驾驶汽车运输的服务范围做出了规定并且列出了鼓励使用自动驾驶 汽车的应用场景。近期从国家主管部门到地方性政府密集落地行业的相关政策，进一步 凸显自动驾驶行业的重视程度，随着相关法律法规的持续完善，行业发展有望进一步提 速。
自动驾驶的实现需要经过环境感知、决策规划、控制执行的全流程，并由此衍生出感知 层、决策层以及执行层。具体来看，感知层是利用车载摄像头、激光雷达、超声波雷达、 毫米波雷达等传感器对车辆周边的环境进行实时感知，获取周围物体的精确距离及轮廓 信息。决策层依据感知层所提供的的数据，通过高精度的自动驾驶算法和车载计算平台 完成信息融合、环境感知、路径规划，从而输出决策控制方案。而执行层则根据系统做 出的决策，替代人类对车辆进行转向、驱动、制动等控制。
车载感知元件包括摄像头以及雷达。具体来看，摄像头能够提取丰富的物体几何特征、 表面纹理等信息，主要用于前车防撞预警、车道偏离预警、盲点监测、疲劳提醒等。摄像头技术较为成熟、成本较低，但缺点是受光照影响比较大，在黑夜和强光下探测的效 果不佳，且摄像头对物体及其距离的识别依赖深度学习算法。按应用领域进行分类，车 载摄像头分为前视、环视、后视、侧视以及内置，其中前视摄像头主要实现前车防撞预 警、车道偏离预警、交通标志识别等功能。
从技术发展路径来看，自动驾驶主要分为视觉派和激光雷达派。在摄像头以及雷达等感 知元件的基础上，自动驾驶衍生出以摄像头为主的视觉解决方案，以及以激光雷达为主 的激光雷达解决方案两大技术发展方向。视觉解决方案主要是以摄像头为主，辅以毫米 波雷达、超声波雷达等传感器，总体成本较低，但视觉方案对算法要求极高，以特斯拉 为主要代表；激光雷达方案采用激光雷达并配合摄像头、毫米波雷达、超声波雷达等传 感器，强调“强感知、低算法”，以 Waymo 为主要代表。
自动驾驶渗透率不断提升，增大对摄像头、激光雷达和车载传感器需求。随着 L2、L3 及 以上渗透率不断提升，无论是视觉路线或是激光雷达路线，单车搭载传感器数量较以往 将有明显增长，其中 L3 单车传感器的数量有望达到 17-34 颗，相较于 L1 的 6-14 颗出 现大幅增加。据我们测算，到 2025 年，国内乘用车自动驾驶传感器的市场规模预计约为 527.70 亿元，2021-2025 年复合增速为 20.52%。其中，车载摄像头、毫米波雷达、超声波雷达的市场规模分别有望达到 132.94、142.20 和 172.41 亿元，21-25 年复合增速分 别为 22.67%、19.16%和 10.58%；而激光雷达则有望迎来爆发期，预计 2025 年市场规模 达到 80.14 亿元，21-25 年复合增速高达 94.59%。
车载镜头行业格局：海外企业把持传感器、模组等高价值量领域，国内厂商在车载镜头 领域份额领先。从车载摄像头的 BOM 来看，图像传感器价值量最高，达到 50%，其次分 别为模组封装、光学镜头、红外滤光片和音圈马达，占比分别为 25%、14%、6%和 5%。从 竞争格局来看，2020 年全球车载图像传感器 Top2 厂商分别为安森美和索尼，市场份额 分别达到 54%和 29%，而第三大厂商豪威科技（韦尔股份旗下公司）的市场份额仅为 8%。 车载镜头方面，国内厂商凭借成本以及响应优势，在全球具备一定的领先地位，其中舜 宇光学 2020 年全球市场份额排第一，达到 32%。车载摄像头模组方面，2019 年全球 Top3 厂商分别为麦格纳、松下以及索尼，市场份额分别为 16%、12%和 9%，国内厂商如舜宇光 学、联创电子等积极抢占市场。
受益汽车“三化”浪潮，舜宇车载镜头出货量持续提升。作为全球车载镜头龙头，舜宇光学的车载镜头的出货情况能侧面反映全球新能源汽车的销售量和渗透情况。从 2014 年 至 2021 年，舜宇的车载镜头年出货量从 1,087 万颗增长至 6,659 万颗，2014-2021 年 CAGR 为 29.55%，2022 年 1-10 月车载镜头出货量合计 6,659 万颗，同增 14.61%。舜宇 光学在光学领域积淀深厚，在全球车载镜头领域龙头地位稳固，持续受益于电动化、智 能化浪潮下车载镜头的量价齐升。
3. 半导体：材料/设备国产替代仍是主旋律，关注汽车芯片增量赛 道
3.1 从中芯国际财报看行业动向：内资晶圆厂扩产是长期趋势，利好半导体 设备&材料环节
中芯国际 22Q3 业绩情况：受益产品 ASP 上升，单季度营收、净利润实现同比增长。作 为内资晶圆代工龙头，中芯国际于 11 月 11 日发布三季报，22Q3 实现营业收入 19.06 亿 美元，同比/环比变动+34.7%/+0.2%，收入位于指引区间下限（19.0-19.6 亿美元）；22Q3 实现毛利 7.42 亿美元，同比/环比变动+58.6%/-1.11%，公司业绩增长主要是由于销售 晶圆的产品组合变化、价格调整及出货量增加所致。
电子行业 2023 年上半年投资策略 请务必阅读末页声明。 31 Q3 8 寸出货量环比增长，但 Q3 产能利用率下行。公司 22Q3 毛利率为 38.9%，同比增长 5.8pct，环比下滑 0.5ppt；出货量方面，公司 22Q3 8 寸月产能为 70.6 万片，环比 22Q2 增加约 3.2 万片/月；由于智能手机等消费类电子需求疲软，以及公司部分内部工厂进 行岁修，公司 22Q3 产能利用率为 92.1%，环比 22Q2 下降 5%(22Q2 产能利用率为 97.1%)。 虽然产能利用率下滑，但由于公司晶圆产品组合变化、价格调整以及出货量增加等因素， 因此公司 Q3 营收环比仍略有增长。
消费类需求疲软+海外出口管制升级，对 Q4 指引较为保守。由于消费类电子（如智能手 机）需求疲软，叠加美国的海外出口管制升级，中芯对 22Q4 的业绩指引较为保守，预计 Q4 营收环比下降 13%-15%，毛利率为 30%-32%，环比下降 8.9pcts 至 5.9pcts，并预计 2022 年全年营收为 73 亿美元，同比增长 34%。主要系产能利用率下滑及折旧影响。 成熟制程产能不断扩张，上修 2022 全年资本开支。在三季报中，中芯国际将全年资本 开支计划从 50 亿美金上调至 66 亿美金，主要系公司支付长交期设备提前下单、支付预 付款。在行业下行周期中，公司通过逆周期扩产，积极扩充成熟制程产能，其中在 22Q3 公司公布了天津西青 12 寸新产线建设计划，预计未来 5-7 年内中芯深圳、中芯京城、 中芯东方、中芯西青将形成总共 34 万片/月 12 寸新产能。
内资晶圆厂扩产是长期趋势，拉动上游半导体设备与材料需求。据中芯国际法说会，目 前公司尚未看到行业有复苏迹象，尤其是智能手机和消费电子去库存缓慢，客户流片意 愿不强，代工行业尚未触底，。但在全球电子行业景气度下行，晶圆厂产能利用率下滑 的大背景下，以中芯国际/华虹半导体为代表的内资晶圆厂仍在积极扩产，表明在半导体 制裁升级的大背景下，内资厂商在作出产能规划时，更多考虑的是供应链的安全，而非 短期的行业景气度，从这一角度看，国内晶圆厂的扩产和关键环节的国产替代是长期趋 势。而下游的存储厂商也从供应链安全与自主可控的角度，加大对国内半导体设备、材 料厂商的验证、扶持和导入力度。因此，中长期看好国内半导体上游设备与材料的国产 替代空间。
3.2 半导体设备与材料：海外制裁升级，国产替代任重道远
半导体设备：可分为前道/后道设备，是晶圆线扩产的主要支出来源。半导体设备分为 前道晶圆制造设备和后道封装设备，其中前道设备包括光刻机、刻蚀机、CVD 设备、PVD 设备、离子注入设备和 CMP 研磨设备等，后道设备包括测试机、探针台和分选机等。据 SEMI，一条半导体产线中，半导体设备投资占比高达 80%，厂房和其他支出仅占 20%。而 在前道制造设备中，投资占比前三分别为光刻机、刻蚀机和 PVD 设备，占比分别为 30%、 20%和 15%，其后分别为 CVD、量测设备、离子注入机、CMP 和扩散/氧化设备。
半导体设备国产化率较低，严重依赖海外进口。从行业格局来看，半导体设备领域市场 集中度极高，单一设备主要参与厂商一般不超过 5 家，关键设备被海外巨头所垄断。根 据 CINNO Research 数据，2022 年上半年全球营收排名前十的半导体设备公司均为海外 企业，其中应用材料（美国）、阿斯麦（荷兰）、泛林半导体（LAM）位列前三，从营收 金额看，前四大设备商的半导体业务 2022 年上半年营收均已超过 76 亿美元。
大陆半导体设备销售增速远高于全球平均水平，现已成为全球最大的半导体设备销售市 场。根据日本半导体制造装置协会数据，我国半导体设备销售额从 2005 年的 13.3 亿美 元提升至 2021 年的 296.2 亿美元，2005-2021 年 CAGR 为 21.06%，远高于同期全球平均 水平。大陆半导体设备销售额占全球比重也从 2005 年的 4.05%提升至 2022 年上半年的 27.64%，并超越中国台湾、韩国、北美、欧洲和日本等国家或地区，成为全球最大的半 导体设备销售市场。国内半导体设备市场的旺盛需求与较低的国内供应之间形成较大的 供需缺口，国内半导体设备厂商国产替代空间广阔。
半导体材料：细分领域众多，各子行业之间差距较大。半导体材料行业位于半导体产业 链上游，是半导体产业链中细分领域最多的环节，细分子行业多达上百个。按大类划分， 半导体材料主要包括晶圆制造材料和半导体封装材料，其中晶圆制造材料包括硅片、光 掩模、光刻胶、电子特气、靶材、CMP 抛光材料（抛光液和抛光垫）等，封装材料则包 括封装基板、引线框架、键合线和封装树脂等。根据国际半导体产业协会（SEMI）数据， 2020 年全球晶圆制造材料价值占比前五分别为：硅片（35%）、电子特气（13%）、光掩模（12%）、光刻胶辅助材料（8%）和湿电子化学品（6%），封装材料市场规模前五则分 别为：封装基板（48%）、引线框架（15%）、键合线（15%）、封装树脂（10%）和陶瓷 封装（6%）。由于半导体材料子行业众多，且各细分领域之间差距较大，因此各子行业 龙头各不相同。
半导体材料：核心材料进口依赖度较大，国产替代空间广阔。半导体核心材料技术壁垒 极高，国内绝大部分产品自给率较低，市场被美国、日本、欧洲、韩国和中国台湾地区 的海外厂商所垄断。以占比最大的晶圆制造材料——半导体硅片为例，前五大厂商份额 占比超过 95%，其中 top3 日本信越化学、SUMCO 和台湾环球晶圆合计占据全球 74%份额 （2020 年数据，SEMI），国内企业以沪硅产业为代表，距国际领先水平仍存在较大差距； 而在格局相对分散的封装基板领域，前七大厂商占比也接近 70%，主要被台湾、日本和 韩国厂商占据。国内半导体材料企业仅在部分领域已实现自产自销，在靶材、电子特气、 CMP 抛光材料等细分产品已经取得较大突破，部分产品技术标准达到国际一流水平，本 土产线已实现大批量供货。
大陆半导体材料销售额稳步增长，晶圆厂建厂潮加速国内半导体材料行业发展。近年来 在国家鼓励半导体材料国产化的政策影响下，本土半导体材料厂商不断提升半导体产品 的技术水平和研发水平，逐步推进半导体材料国产化进程，半导体材料市场持续增长。 根据 Wind 数据统计，2009 年至 2020 年中国大陆半导体材料销售额从 32.70 亿美元增长 至 97.6 亿美元，年复合增长率为 10.45%，同期全球半导体材料市场规模从 352.6 亿美 元增长至 553.1 亿美元，年复合增长率为 4.18%，国内半导体材料销售规模远高于全球 平均水平，国内半导体材料销售额比重从 9.27%提升至 17.65%。近年来中国大陆掀起晶 圆代工厂建设高潮，极大加大了半导体材料的采购需求。据 SEMI 统计，2017-2020 年， 全球 62 座新投产的晶圆厂中有 26 座来自中国大陆，占比超过 40%，成为增速最快的地 区。国内外晶圆厂在中国大陆密集建厂，利好国内半导体材料行业的长期发展。
3.3 汽车芯片：汽车“三化”拉动车规半导体需求，关注功率、模拟、MCU 等 环节
汽车芯片：汽车三化对多种芯片需求旺盛，拉动车规级半导体需求。汽车的智能化、网 联化带来的新型器件需求主要在感知层和决策层，包括摄像头、雷达、IMU/GPS、V2X、 ECU 等，直接拉动各类传感器芯片和计算芯片的增长。汽车电动化对执行层中动力、制 动、转向、变速等系统的影响更为直接，其对功率半导体、执行器的需求相比传统燃油 车增长明显。 随着汽车电动化、智能化、网联化程度的不断提高，车规级半导体的单车价值持续提升， 带动车规级半导体行业增速高于整车销量增速。受益于车规级半导体国产厂商的崛起和 汽车电动智能互联，中国的车规级半导体行业有望迎来供给和需求的共振。
新能源汽车中芯片数量远高于传统燃油车，带动汽车芯片市场快速扩张。根据中国汽车 工业协会数据，新能源汽车平均搭载数量远高于传统汽车，2022 年新能源汽车平均搭载 芯片数量为 1,459 颗，比燃油车多 56.2%；从出货量来看，IC Insights 发布的数据显 示，2021 年全球汽车芯片出货量达到 524 亿颗，同比增长 29.81%，远高于 2021 年全球 芯片出货总量 22%的增幅。
从新能源汽车中各类半导体的价值量占比来看，据半导体行业观察数据，功率半导体为 新能源汽车中价值占比最高的半导体品类，达 55%，其次为 MCU 和传感器，占比分别为 11%和 7%，其他芯片品类合计占比 27%。
3.3.1 功率半导体：下游需求旺盛，国产替代进行时
功率半导体：汽车是最重要的下游应用领域，新能源汽车拉动需求。。从下游应用领域 看，汽车是功率半导体最重要的下游应用领域，2019 年细分市场规模占比达 35%。随着 社会经济的快速发展及技术工艺的不断进步，新能源汽车及充电桩、智能装备制造、物 联网、新能源发电、轨道交通等新兴应用领域逐渐成为功率半导体的重要应用市场，带 动功率半导体需求快速增长。以新能源汽车为例，电驱系统是新能源汽车的动力源，相 当于传统汽车的发动机和变速箱，是新能源汽车的核心部件。随着新能源汽车逐步渗透， 对应功率半导体市场规模也有望迎来快速增长。根据 Omdia 统计，预计 2024 年功率半 导体全球市场规模将达到 538 亿美元，中国作为全球最大的功率半导体消费国，预计 2024 年市场规模达到 197 亿美元，占全球比重为 36.6%。 以 IGBT 为例，IGBT 模块在新能源汽车领域中发挥着至关重要的作用，是新能源汽车电 机控制器、车载空调、充电桩等设备的核心元器件。新能源汽车中的功率半导体价值量 提升十分显著，根据英飞凌年报显示，新能源汽车中功率半导体器件的价值量约为传统 燃油车的 5 倍以上。其中，IGBT 约占新能源汽车电控系统成本的 37%，是电控系统中最 核心的电子器件之一，因此，未来新能源汽车市场的快速增长，有望带动以 IGBT 为代表 的功率半导体器件的价值量显著提升，从而有力推动 IGBT 市场的发展。EVTank 指出， 2018 至 2025 年我国新能源汽车 IGBT 市场规模将从 38 亿元增长至 165 亿元，2018-2025 年复合增长率为 23.33%。
SiC 功率器件：在新能源汽车中应用广泛，性能优势明显。在新能源汽车中，SiC 器件 主要应用在电机驱动系统、车载充电系统（OBC）、电源转换系统（车载 DC/DC）、以及 非车载充电桩。其中，电机驱动系统中，SiC 器件主要应用在主逆变器上，与 IGBT 相比， 能够显著降低电力电子系统的体积、重量和成本，据 ST 预计，SiCMOSFET 的逆变器封装 尺寸较硅基 IGBT 减少 50%以上；同时，在电动车平均运行状态之下，SiC 逆变器的效率 也较 IGBT 高。据 Wolfspeed 预测，SiC 逆变器能够提升电动车 5%-10%的续航能力，同 时节省 400-800 美元的电池成本。OBC 以及电源转换系统方面，SiC 的应用能够有效降 低开关损耗、提高极限工作温度，进而提升系统效率。
下游厂商积极采用 SiC 方案，需求有望逐步放量。2021 年 9 月，特斯拉宣布 Model 3 将搭载 STSiC 器件，全车共有 48 个 SiCMOSFET 用于主逆变器中。通过搭载 SiC 器件，特 斯拉的逆变器效率从 Model S 的 82%提升至 Model 3 的 90%，同时降低了开关损耗，实 现了续航能力的提升。随着特斯拉率先导入 SiC 器件后，比亚迪、小鹏、蔚来、现代等 多个终端厂商积极跟进，其中比亚迪预计在 2023 年全面采用 SiC 器件替代 IGBT。随着 终端车厂陆续采用 SiC 方案，SiC 的需求有望逐步放量。
预计 2025 年国内车用 SiC 器件市场规模约为 166.98 亿元，对应外延片市场规模约为 38.41 亿元。我们对 2022-2025 年国内汽车销量、新能源汽车销量、以及 SiC 在新能源 汽车的渗透率进行谨慎预测，得出到 2025 年，采用 SiC 的新能源车将达到 461 万辆。 以 Model 3 为参考，谨慎假设 2021 年单车 SiC 使用量为 48 个，并预计到 2025 年取代 IGBT 用量，达到 150 个，由于单片 6 寸 SiC 衬底制备的芯片数量为 448 颗，照此换算， 单车使用 SiC 衬底数量从 2021 年的 0.10 片增长至 2025 年的 0.31 片。目前单片 6 英寸 SiC 衬底约为 1,000 美元，按 6.8 汇率换算成人民币 6,800 元，参考天岳先进衬底价格 下降速度，同时规模效应的显现，谨慎预计衬底价格每年下降 5%，即到 2025 年，单片 6 英寸衬底价格为 5,539 元。综上，SiC 衬底市场规模将从 2021 年的 2.35 亿元增长至 2025 年的 78.48 亿元。由于衬底占 SiC 器件 47%成本，我们倒推出 SiC 器件市场规模， 2025 年为 166.98 亿元。同时外延片占 SiC 器件 23%成本，我们得出，到 2025 年，外延 片市场规模约为 38.41 亿元。
行业格局：SiC 衬底市场被海外企业主导，国产替代可期。SiC 衬底是 SiC 产业链中技 术壁垒较高的环节，涉及设备研制与生产、原料合成、晶体生长与切割、晶片加工和清 洗检测等众多环节，因此需要长期的工艺技术积累，存在较高的技术及人才壁垒。目前 SiC 衬底市场被海外厂商主导，2020 年上半年 Wolfspeed 在全球 SiC 衬底市场（包含半 绝缘和导电型）的市占率高达 45%，国内公司总体处于发展初期，目前以 4 英寸小尺寸 产能为主，并向 6 英寸进军。目前国内 SiC 衬底市场份额较小，国产 SiC 衬底的市占率 约为 10%，国产替代可期。
3.3.2 模拟芯片：受行业波动影响较小，新能源车拉动需求
模拟芯片：具有长生命周期、多品类、弱周期性的特点。模拟芯片作为集成电路的子行 业，其周期波动与半导体行业周期变化基本一致，但由于模拟电路下游应用繁杂，产品 较为分散，不易受单一产业景气变动影响，因此其价格波动远没有存储芯片和逻辑电路 等数字芯片的变化大，波动性弱于半导体整体市场，呈现出长周期、多品类、弱周期性 的特征。根据 Frost&Sullivan 统计，从 2011 至 2021 年，全球集成电路销售额全球集 成电路销售额从 2470.73 亿美元增长至 4,608.41 亿美元，复合增速为 6.43%，其中模拟 电路销售额从 423.37 亿美元增长至 728.42 亿美元，复合增速为 5.58%，增速略低于集 成电路行业平均水平。从整体上看，2011-2021 年模拟芯片占集成电路比重保持在 16% 左右，但前者的整体波动幅度较小，行业周期性相对更弱，因此在集成电路市场景气度 下行的环境中受影响更小。
我国是全球最主要的模拟芯片消费市场，增速快于全球平均水平。我国是全球最主要的模拟芯片市场，市场规模约占全球的 36%。根据 Frost&Sullivan 数据，我国 2021 年模 拟芯片市场规模约为 2731.4 亿元，2016-2021 年复合增长率约为 6.29%，增速高于全球 同期平均水平。Frost&Sullivan 指出，随着新技术和产业政策的双轮驱动，未来中国模 拟芯片市场将迎来发展机遇，预计到 2025 年中国模拟芯片市场将增长至 3,339.5 亿元， 2021-2025 年复合增长率约为 5.15%。
我国模拟芯片自给率较低，众多细分领域的国产替代有望加速进行。作为全球最主要的 模拟芯片消费国，我国模拟芯片市场存在巨大的供需缺口，模拟芯片供应主要来自 TI、 NXP、Infineon、Skyworks 和 ST 等国外大厂，国产芯片自给率亟待提升。根据中国半导 体行业协会的数据，近年来我国模拟芯片自给率不断提升，2017 年至 2020 年从 6%提升 至 12%，但总体处于较低水平，旺盛的下游需求和较低的国产化率之间形成巨大缺口。 随着国际贸易摩擦升级，叠加内地厂商不断进行品类扩张和技术突破，拓宽下游产品应 用领域，本土模拟芯片厂商有望加速抢占市场份额，在更多模拟芯片细分赛道实现国产 替代。
新能源汽车拉动模拟芯片需求。以电源管理芯片为例，相较于传统内燃机汽车，电动汽 车和混合动力汽车功率半导体价值量更高，电源管理芯片作为功率半导体的重要构成部 分，汽车电源管理芯片市场有望持续受益；此外得益于高级驾驶辅助系统（Advanced Driving Assistance System，ADAS）的引入和汽车电动化、智能化、网联化的推动，未 来将有越来越多的传感器和摄像头嵌入汽车内部，导致需要更多的电源管理芯片进行电 流电压的转换，从而推动电源管理芯片增长。根据 Frost&Sullivan 统计，汽车领域全球 电源管理芯片市场将从 2018 年的 15 亿美元，增长到 2025 年的 21 亿美元。 IC Insights：预计 2022 年模拟芯片销售规模将再次增长。根据 IC Insights 预测，继 2021 年模拟芯片销售额猛增 30%之后，预计 2022 年模拟芯片将再次实现两位数的增长。 报告指出，预计 2022 年模拟芯片总销售额将增长 12%至 832 亿美元，单位出货量增长 11%至 2,387 亿颗，同时模拟芯片的平均销售价格将增至 0.35 美元。细分品类来看，IC Insights 预测每个主要通用模拟和特定应用模拟市场类别的销售额预计都将实现增长， 其中汽车专用模拟 IC 增速最快，预计 2022 年市场规模增速为 17%。
3.3.3 MCU：集成度提高是趋势，国内厂商积极布局中高端市场
MCU：主要功能是信号的处理和控制，集成度提高是趋势。MCU 全称微控制器，其主要功 能是信号处理主要功能是信号处理和控制，因其高性能、低功耗、可编程、灵活性的特 征在消费电子、汽车电子、工业控制、通信等领域得到广泛应用。产品应用占比方面， 未来 32 位 MCU 占比将呈不断上升趋势。未来下游应用场景趋于复杂，要求 MCU 具备更 高的集成度和更丰富的功能，32 位 MCU 工作频率大多在 100-350MHz 之间，执行效能更 佳，应用类型也更加多元。 新能源汽车电池管理系统/整车控制应用驱动 MCU 市场需求增长。与燃油车相比，新能 源汽车以电机替代了汽油发动机并增加了动力电池，电池管理系统和整车控制器应用的增加将驱动 MCU 市场需求的增长。动力电池是整车的核心部件之一，其充放电情况、温 度状态、单体电池间的均衡均需要进行控制，因此电动车需额外配备一个电池管理系统 （BMS），每个 BMS 的主控制器中需要增加一颗 MCU 芯片，BMS 中的 MCU 芯片起到处理模 拟前端芯片（BMSAFE 芯片）采集的信息并计算荷电状态（SOC）的作用。SOC 是电池管理 系统中较为重要的参数，其余参数均以 SOC 为基础计算得来，因此电池管理系统对 MCU 芯片的性能要求较高。
行业格局：中高端市场由美日欧企业主导，中国企业渗透进度较慢。从全球市场竞争格 局来看，中高端 MCU 市场中瑞萨电子、恩智浦、微芯科技、意法半导体、英飞凌等国外 大厂占据较高市场份额，国产化率较低。根据 Omdia 统计，在 2019 年全球前十大 MCU 厂 商中，暂无境内企业，主要原因为：（1）美日欧整车品牌全球市占率较高，供应链基本 固化，海外一线厂商仅采购恩智浦、英飞凌、瑞萨电子等成熟半导体厂商生产的 MCU， 中国半导体企业起步较晚，切入现有生态圈需要一定时间；（2）高性能 MCU 对芯片设计 能力及晶圆制造工艺要求较高，特殊 MCU（如 BMS MCU 芯片）需要大量专有技术（Knowhow）经验积累，目前大量成熟解决方案被恩智浦等厂商掌握，中国企业渗透进度相对较 慢。
目前国内厂商正积极布局中高端 MCU 市场，长期自主可控可期。目前国内厂商积极布局 中高端 MCU 市场，长期来看，自建生态系统、深入应用场景、打磨解决方案是国内 MCU 企业参与国际竞争的必经之路，以最终实现 MCU 在汽车电子、工业控制、物联网等中高 端应用领域的自主可控。
4. 印刷电路板：原材料价格趋稳，新能源汽车驱动 PCB 板量价齐升
4.1 印刷电路板是电子元器件的重要支撑体，新能源汽车拉动 PCB 板实现量 价齐升
印刷电路板是电子元件的支撑体。印刷电路板（Printed Circuit Board，PCB），又称 印制电路板或印刷线路板，是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制组件的印 制板，主要由绝缘基材与导体两类材料组成，其主要功能是使各种电子零组件形成预定 电路的连接，起到中继传输的作用。
汽车是 PCB 重要的下游应用场景。PCB 板下游广阔，几乎包括所有电气电路产品，包括 通信、汽车电子、消费电子、工控电子、计算机和航空航天等，其中通信是 PCB 最大的 下游应用领域，2020 年市场占比为 35.0%（前瞻产业研究院数据），汽车电子 2020 年占 比约为 16.0%，是 PCB 重要的下游应用场景之一。在传统汽车中，PCB 主要应用于动力 控制系统、安全控制系统、车身电子系统和娱乐通讯系统，包含车灯总成、液晶仪表、 空调器和车身传感器等汽车电子零部件。
汽车电动化、智能化驱动单车PCB用量上升。汽车电动化使得传统的燃油车中的发动机、 变速箱和底盘系统由机械控制转变成新能源汽车中的电控系统，而汽车的智能化（如自 动驾驶）、网联化，将增加车内电子设备的使用。因此，汽车的电动化（即新能源汽车 的发展）和汽车智能化、网联化驱动未来车用 PCB 市场的增长。目前汽车内多个领域具 有 PCB 的应用，包括控制系统、影音系统和 GPS 模块等，应用场景丰富。随着未来新能 源汽车和自动驾驶不断渗透，汽车中的 PCB 单车价值量也将不断提高。
新能源汽车提升将为车用 PCB 市场带来新的增长点。在新能源汽车的整个平台架构中， 整车控制器（VCU）、电机控制器（MCU）和电池管理系统（BMS）构成的电控系统是最重 要的核心模块，而传统燃油汽车不包含该三大模块。VCU、MCU 和 BMS 均需要使用 PCB， 尤其是 BMS，由于架构复杂，需要大量使用 PCB，且对 PCB 工艺要求很高，一般使用稳定 性更好的多层板，单体价值较高。
汽车“三化”不断推进，单车 PCB 价值量有望提高。据战新 AI 产业智库数据，截至 2019 年 7 月，低、中、高端汽车单车 PCB 的价值量分别为 30-40 美元、50-70 美元和 100-150 美元，而根据立鼎产业研究院数据，特斯拉 Model 3 三电系统 PCB 用量约为 0.713， 对应单车价值量约为 640-690 元。目前传统燃油车 PCB 价值量较低，未来随着汽车“三 化”不断推进，新能源汽车的单车 PCB 价值量有望提高。
汽车 PCB 附加值高于其他 PCB 品类，是 PCB 市场下游增速最快的领域之一。相比一般消 费电子所用 PCB 产品，汽车 PCB 面临更加复杂多变的使用环境，对性能、可靠性和生产 良率的要求更高，汽车 PCB 的附加值也要高于一般 PCB。此外，汽车电子行业客户的认 证时间较长，供应商一般需要作出多次改进并进行小批量生产供应测试后才能通过认证， 认证周期长达 2-3 年，如果通过认证，就会获得长期而稳定的订单，较好的客户黏性可 以带来稳定的收入增长。根据 Prismark 数据，2019-2024 年全球车用 PCB 年均复合增长 率约为 4.5%（预测值），高于行业平均水平；在产值占比方面，2009 年车用 PCB 产值约 占 PCB 总产值的 3.76%，到 2019 年提升至 11.42%，达 70 亿美元。根据 Prismark 预测， 到 2024 年汽车用 PCB 产值占 PCB 总产值的比例将进一步提升至 11.52%。
汽车 PCB 具有更高的生产壁垒，市场集中度高于行业平均水平。从全球行业格局来看， PCB 企业市场格局较为分散，2020 年全球份额前十企业份额合计为 36.24%。与其他品类 相比，汽车 PCB 面临更加复杂多变的使用环境，对性能、可靠性和生产良率的要求更高， 因此具有更高的生产门槛，行业集中度也明显更高。2020 年全球前十汽车 PCB 企业市场 份额合计 70.04%，市场集中度明显高于行业平均水平。 中国大陆是全球最大的 PCB 生产地，但车用 PCB 份额较低。经过多轮产业转移，中国大 陆已成为全球最大的 PCB 生产地，全球产值占比超过 50%（2020 年数据）。然而，与其 他 PCB 类别相比，我国大陆汽车 PCB 企业话语权较弱，仅有景旺电子营收进入行业前十， 行业为日、美和中国台湾企业主导。近年来，我国新能源汽车自主品牌快速崛起，国内 新能源汽车渗透率迅速提升，大陆 PCB 厂商更加贴近汽车整车厂和下游消费市场，具备 快速响应的优势和强大的服务能力，有望在汽车电动化、智能化大潮中充分受益。
4.2 原材料价格趋稳，PCB 厂商成本压力减小
PCB 成本构成：原材料成本占比高，价格波动对企业毛利影响较大。PCB 行业上游是生 产所需的主要原材料，包括覆铜板、半固化片、氰化金钾、铜箔、铜球、油墨和干膜等， 其中覆铜板、半固化片和铜箔是最为主要的原材料，而铜箔又是覆铜板最主要的原材料 之一，铜箔的价格波动对覆铜板价格影响较大。 一般来说，PCB 行业原材料成本占总营业成本 50%以上，是影响企业盈利能力的最重要因素之一。以中富电路为例， 2018-2021 年，公司直接材料占主营业务成本比例分别为 60.24%、58.93%、57.88%和 65.03%，若原材料价格大幅上涨，则将对企业毛利率造成不 利影响。
直接材料构成印刷电路板主要成本来源。从成本构成来看，根据前瞻产业研究院数据， 直接材料构成印刷电路板主要的成本来源，约占总成本的 60%；直接人工和制造费用各 占约 20%。直接材料占比前三分别为覆铜板（30%）、铜箔（9%）和磷铜球（6%）。 覆铜板成本构成：铜箔、环氧树脂和玻纤布占比位列前三。覆铜板是制作印制电路板的 核心材料，它是将增强材料浸以树脂胶液，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板 状材料，担负着印制电路板导电、绝缘、支撑三大功能，是制作印制电路板的核心材料。 从覆铜板成本构成来看，覆铜板生产成本中，铜箔占比最高，约占 42%；其次为树脂（26%） 和玻纤布（19%），制造费用和直接人工合计占比约 10%。由此可见，铜箔不仅是制作印 制电路板的主要原材料，也构成制作覆铜板的核心材料，铜价上涨将使得行业内企业面 临一定成本压力。
原材料价格企稳，PCB 厂商成本压力得到缓解。作为覆铜板占比最大的原材料，铜箔价 格自 2020 年开始快速上升，导致 PCB 企业盈利能力承压。进入 2022Q2 以来，LME 铜结 算价在高位企稳并有所回落，而据生意社报道，进入 22Q3 以来，国内环氧树脂下游开工 率偏低，市场价格震荡下行。我们认为，覆铜板与环氧树脂的价格企稳下跌有助于缓解 国内 PCB 厂商的成本压力，PCB 企业的盈利能力有望回升。
成本压力减小，PCB 板块盈利能力迎来修复。选取鹏鼎控股。东山精密、沪电股份、深 南电路、胜宏科技和世运电路六家企业作为 PCB 板块代表，统计 20Q1-22Q3 单季度毛利 率情况。通过比较六家 PCB 企业平均毛利率的变动情况，发现 21Q4 为板块近三年的毛 利率低点，主要原因为铜箔、环氧树脂等原材料价格持续上涨压制了 PCB 企业的盈利能 力，进入 22Q4 以来，随着铜箔、环氧树脂等原材料价格企稳，板块盈利能力得到修复， 22Q1-Q3 连续三个季度毛利率环比上涨。具体来说，PCB 六家企业 22Q3 的平均毛利率为 22.93%，环比提升 2.29pct，同比提升 2.04pct，随着原材料价格继续下跌，板块盈利能 力有望进一步修复。
5. 被动元件：厂商盈利能力触底，关注新能源汽车拉动效应
根据电信号特征的不同，电子元器件可分为主动元件和被动元件，其中被动元件也叫无 源器件，指不影响信号基本特征，仅令信号通过而不加以更改的电路元件，被称为电子 行业的基石。被动元件可进一步分为 RCL 元件和被动射频器件两大类，其中 RCL 元件产 值约占被动元件总产值的 90%，主要包括电阻、电容和电感三大类；被动射频器件则包 括滤波器、耦合器、天线、巴伦和谐振器等。
被动元件市场规模：电容产值占比最高，行业规模稳步增长。根据全球电子元件行业协 会 ECIA 数据，2019 年全球被动元件市场销售额约 277 亿美元，其中电容市场规模约 203 亿美元，是产值占比最高的被动元器件；据 Mordor Intelligence，2021 年全球被动元件市场规模约为 327.7 亿美元，预计到 2027 年将达到 428.2 亿美元，2021-2027 年复合 增长率为 4.6%。
行业具备明显周期属性，自 2021 年下半年开始进入下行周期。以 MLCC 为代表的被动元 器件具有明显的周期属性，产品的需求、库存和供给/产能共同决定行业的周期波动。行 业高景气时期，下游需求旺盛，产品价格上扬，厂商大幅度扩产；而在行业下行期，下 游需求不足或供给端产能过剩导致产品价格回落，被动元件厂商缩减资本开支，减少产 能扩张力度，静待行业需求回暖。 自 2021 年下半年以来，受海外疫情/通胀以及下游创新放缓的影响，作为被动元件最大 下游市场的消费电子行业持续萎靡，智能手机、笔记本电脑等出货停滞，对上游 MLCC、 电感等被动元器件尤其是消费类产品的需求造成冲击。从 2021 年下半年开始，由于下 游需求不如预期，MLCC 等被动元件价格开始下降，行业进入下行期。进入 2022 年下半 年，电子行业需求旺季不旺，消费规 MLCC 需求进一步滑落，价格在 22Q3 加速探底，行 业库存不断攀升。从台股被动元件企业的营收情况看，2022Q3 台股被动元件企业合计营 收为 652.24 亿新台币，同比下降 15.02%，MLCC 企业合计营收为 449.58 亿新台币，同 比下降 6.15%。
而从国内被动元件龙头风华、三环等企业业绩看，三环 2022 年前三季度营收为 39.54 亿 元，同比下降 13.79%，22Q3 营收为 10.60 亿元，同比下降 38.03%；风华高科 2022 年前 三季度营收为 29.19 亿元，同比下降 26.20%，22Q3 营收为 8.01 亿元，同比下降 36.35%。 自 2021 年下半年以来，各 MLCC 型号价格自高点回落幅度 20%-40%不等，产品价格下跌 也对国内被动元件企业业绩造成较大影响。
MLCC 供应商订单出货比持续下滑，但部分产品型号价格已出现回暖。集邦咨询指出，受 到旺季不旺和 ODM 厂商拉货态度保守的双重影响，MLCC 供应商的平均订单出货比（Bookto-Bill Ratio，即 BB Ratio）自 21Q4 以来持续位于 1 以下，22Q3 为 0.86，预计第四 季度将下滑至 0.81。自 21Q3 开始，被动元件已连续调整五个季度且自 Q3 开始行业加速 探底。进入 9 月以来，被动元件价格已逐步企稳，原厂&渠道价格持续去化，厂商稼动率 达到近十年低位（非日系厂商稼动率普遍为 50%左右），部分规格 MLCC、电阻产品原厂 价格已逐步见底，开始小幅回升；而从厂商盈利能力看，风华，三环 22Q1-Q3 毛利率逐 步探底，22Q3 已接近上一轮周期低点水平，盈利了能力已回落至上一轮下行周期底部。 我们认为，本轮被动元件下行周期，无论是从调整时间，还是调整幅度来看都较为充分， 虽然终端消费依然低迷，但随着车用市场随着车用半导体 IC 短缺逐渐缓解，新能源汽 车拉货动能稳健，有望成为明年 MLCC 厂商的发力重点，带领行业触底反弹。
下游：关注新能源汽车对被动元件的拉动效应。汽车新能源化是大势所趋，与传统汽车 相比，电动车内置电子元器件大幅提升，从电控、电池管理系统、影音娱乐系统、ADAS 系统到完全自动驾驶系统等，电子化水平大幅提高。汽车电子化率和新能源车渗透率的 提升是车用 MLCC 用量爆发的两大核心驱动力。根据 Paumanok 数据，综合考虑电子化率 和动力系统，测算纯电动车的单车 MLCC 用量约 18,000 颗，传统燃油车单车仅 3,000 颗。 村田预测 2025 年车用 MLCC 市场需求量将是 2019 年的约 1.7 倍，其中高端大容量 MLCC 需求量为 2019 年的 2 倍。依照村田的数据测算，2025 年整体汽车 MLCC 需求量将超 7,000 亿颗。从发展方向上看，电动车（Electric Vehicle，EV）市场需求正迎来快速扩张， 汽车电子也已成为各大头部 MLCC 厂商的主要布局方向。
行业格局：日韩台主导市场，大陆企业话语权较弱。目前全球被动元件的产能主要集中 在日本、韩国和中国台湾企业，以被动元件中占比最高的 MLCC 为例，以村田、太阳诱电 为代表的日本企业，其产品覆盖中小尺寸低容、小尺寸高容、大尺寸低容和大尺寸高容 四个领域，具备较强的技术和规模优势；以三星电机、国巨和华新科为代表的韩国和中 国台湾企业，虽然在技术水平上相比日系厂商存在一定差距，但产能规模较大，因此对 市场上的产品价格有重要影响；国内拥有全球最大的 MLCC 消费市场，但在产能和技术 规模上与日韩台企业存在一定差距，市场话语权较弱。
我国 MLCC 进口依赖度较高，国产替代空间可期。中国是全球最大的消费电子生产、出 口和消费国，且新能源汽车销量位列全球第一，广阔的下游消费市场对 MLCC 需求消耗 大幅提升。根据中国电子元件行业协会数据，我国 MLCC 市场规模从 2016 年的 257.2 亿 元增长到 2019 年的 438.2 亿元，复合增长率达到 19.4%，2021 年中国 MLCC 市场规模约 达 483.5 亿元；而根据海关数据，2021 年，进口量为 3.45 万亿颗，同比增长 12%；出口 量为 2.02 万亿颗，同比增长 23.9%，进出口数量缺口巨大，仍具备较大的国产替代空间。 在巨大的供需缺口下，随着国内以三环、风华为代表的被动元件厂商积极扩产，国内被 动元件领域的国产替代有望加速。
6. 液晶面板：大尺寸价格回暖，关注行业格局优化
液晶面板价格自高点下跌超过一年，面板厂商业绩承压。液晶面板行业具有较强周期性， 上一轮价格上行周期为 20Q1 至 21Q2，主要原因为疫情影响下，远程办公与居家娱乐需 求增加，TV、显示器和笔电/平板的旺盛需求推动显示面板价格持续上涨；随着疫情影响 减弱，显示面板的终端需求减弱，面板价格在 2021 年 6 月触顶，并从 7 月份开始回调， 各尺寸面板出现不同程度下跌，且下跌时长超过一年。反应在业绩上，面板行业的量价 压力对面板企业的经营业绩造成较大影响，国内面板龙头企业京东方 A、TCL 科技 2022 年前三季度归母净利润分别同比下滑 73.75%/96.92%。据友达光电法说会表示，往年面 板周期波动主要由行业供给驱动，而本次衰退则来自需求侧的超预期下滑，因此持续时 间较长。
面板厂商缩严格控制稼动率，10 月以来电视面板价格已止跌企稳。进入 Q3 以来，面板 价格已跌破大部分厂商现金成本，面板厂商通过大幅降低产线稼动率，减少产出来缩减 现金亏损幅度，推动库存水位朝健康方向发展。据 Omdia 数据，今年 8 月全球显示面板 厂商稼动率降低至 62%，至 9 月更是低至 60%，达到近十年低点，并预计未来一段时间 将维持在 60%-65%范围内。 受益于供给端的产能收缩，进入 10 月以来液晶面板价格已逐步企稳，其中大尺寸液晶 电视面板率先止跌并出现小幅反弹，IT 面板价格跌幅也有所收敛。根据 Omdia 最新报 价，2022 年 11 月，32 吋、、43 吋、50 吋、55 吋和 65 吋液晶面板价格分别为 31、52、 75、87 和 116 美元/片，环比上期分别提升 6.90%、4.00%、4.17%、3.57%和 4.50%。随 着世界杯这一体育大赛到来，液晶电视销售有望迎来小幅回暖，叠加面板厂商严格控制 稼动率，面板价格有望实现缓慢反弹。
面板龙头估值已至历史底部，有望受益行业集中度提升。估值方面，截至 11 月 11 日， 全球液晶面板龙头京东方 A、TCL 科技的市净率（MRQ）分别为 1.08 和 1.53，均为历史 底部水平，估值进一步下探空间有限；目前韩企正加速 LCD 产线退出，如三星已完全关 停 LCD 产线，LGD 预计将加速减少 LCD TV 的面板供给，其中韩国 G7.5 预计 22H1 关闭， 并缩减广州 G8.5 上 LCD TV 面板的产能分配；台企在价格跌破现金成本的情形下也严格 控制稼动率，减产幅度进一步扩大，目前群创、友达的 LCD 产线均不足 50%。展望未来， 本轮液晶面板价格调整将加速行业出清与产业整合，进一步汰弱留强，大陆面板厂商的 集中度有望继续提升。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」
